1.2 中国跨境电商规模持续高增长

依赖全球电商化浪潮，消费者可以在平台买到海外产品，实现“跨境购物”；参 考 eMarketer 的数据，即使在商品供给丰富的中国，线上也有接近 1/3 的消费者购买过海外产品；海外其他区域实现跨境购物的消费者，也达到了较高比例；其中，跨 境购物行为最多的地方是新加坡、加拿大及澳大利亚。

22 年中国跨境出口电商中 B2C 类型规模达到 4933 亿。19-21 年之间，中国跨境 出口电商行业规模保持着高于 20%的增速，且已于 20 年跨境出口电商规模突破 1 万 亿元。22 年受到疫情、国际贸易形势变化影响，跨境出口电商增速放缓，但同比依 然增长 10%，规模超过 1.5 万亿元。而具体到电商 B2C 模式，跨境电商零售出口的规 模在 22 年达到 4933 亿元，占比整体跨境电商出口的 32%，其中家电家居产业，跨境 电商出口零售规模预计 1000 亿左右。

综合上述，全球电商渗透率在 23 年达到了 20%，中国以 46%的电商化率遥遥领 先；若以中国为坐标系，发展水平处于第二梯队的英国、印尼及南韩当前电商化比例分别为 29%、29%、26%，处于中国的 17-18 年水平；第三梯队的美国、日本电商化率 达到 16%、14%，处于中国的 15-16 年水平；海外仍存在较大电商红利。随着全球电 商化浪潮，国与国之间商品零售壁垒降低，中国跨境出口电商行业持续保持较高增速， 且已于 20 年突破 1 万亿元；其中跨境电商零售出口的规模在 22 年达到 4933 亿元， 占比整体跨境电商出口的 32%。

2. 海外电商渠道百花齐放，国内品牌出海模式丰富

2.1 电商格局分散，品牌商渠道选择多样

互联网行业创新颇多，依托于互联网的电商平台格局并不稳定，即便在国内，格 局也趋于分散，而海外电商平台格局集中度更是低于中国。当前的中国电商平台格 局呈现两超+多强的情形，TOP1（阿里）GMV 份额 40%，CR2（阿里+京东）份额 75%， CR2 在 2022 年有所下行，主要被拼多多、抖音等新平台分流。海外来看，东南亚的 印尼及印度平台集中度相对较高，其他区域都偏低，日本、泰国、德国、美国、英国 的 CR2 分别为 47%、44%、43%、37%、29%，电商行业本身仍然处于跑马圈地阶段。

不过不同区域也均出现了主导性平台，比如欧美系的亚马逊，东南亚的 Shopee 和 Lazada。亚马逊在西欧、北美等大部分国家是第一大电商平台，在亚太区域的印 度、日本做到了第二大电商平台。东南亚区域 Shopee （母公司 Sea)是第一大平台， 其为印尼、马来西亚、菲律宾、越南的第一大平台，泰国的第二大平台；Lazada （阿 里收购）则在泰国份额领先，越南、马来西亚、菲律宾份额位居第二。但总的来说， 在中国电商平台集中度已经较高的背景下，拼多多、抖音等新模式依然可以实现突破、 获得份额增长；而当前海外各国集中度均低于中国，中国电商平台出海大有可为。

国内电商行业蓬勃发展，且模式不断创新突破。国内早期基本是平台电商阿里系 独大，而后专业电商京东开始逐步抢夺市场，直到近年来社交电商抖音等、拼多多等 性价比电商陆续涌现，呈现百花齐放态势。而面对海外电商蓝海市场，中国的拼多多、 抖音等代表性企业海外版等均已快速上线，2022 年 9 月 TEMU 在北美上线，且已拓展 至德意法英日等多个国家，TikTok 在 2021-2023 年陆续上线了印尼、英国、东南亚、 北美等小店；随着中国电商平台陆续跨境入场，海外或也呈现本土电商、跨境电商共 存模式。

Temu、TikTok 选择在最具消费活力的北美市场率先发力，目前发展势头迅猛。 根据 eMarketer 的数据，Temu 在 2022 年 9 月在美国推出，五个月后其网站和应用程 序吸引了 7070 万访客，达到了快时尚市场领导者 Shein 的两倍。社交电商层面，数 据显示美国 TikTok 用户中有接近 40%的有购买行为。

随着海外本土电商发展以及中国电商平台出海，海外电商平台运营模式多样，可 以拆分为货架电商、兴趣电商、独立站。其中，独立站即自营型平台，如 Shein，建 立门槛高，但形成流量池后可创造更大的价值，并非大部分品牌的初期选择；兴趣电 商及廉价电商主要是国内电商模式在海外的复制，其中兴趣电商主打社交属性，核心 逻辑是货找人；廉价电商主打性价比，覆盖中低端消费需求，各类模式下，运营品类、 商业模式、物流履约、配送、仓储并不会产生过大的差距。不过总体来说，亚马逊仍 是国内跨境品牌商的优选平台，其次是阿里的速卖通，ebay 更次之。

2.2 运营模式，品牌商可多样性合作方式

落实到品牌商经营层面而言，跨境平台提供的合作模式有“全托管、半托管及自 主运营”三大类。①全托管模式：商家只负责产品的供给，上架、流量、发货、售后 等工作都交由平台来负责的运营模式；主要以 Temu、阿里速卖通、Tiktok 为代表。 ②半托管模式：指商家自主定价、销售，平台提供物流仓配、专属营销活动、逆向退 货等运营支持方案的运营模式；阿里速卖通也提供这类方式。③商家自主运营模式： 指的是品牌方独立完成从产品定价、销售到仓储物流、营销、售后的全链路模式；典 型代表有阿里速卖通、Tiktok 等。

目前最大的跨境电商平台亚马逊也提供 1P 电商、3P 电商两种模式。①1P 电商 （即网上商店，VC 模式-Vendor Central）：指的是亚马逊自营，由亚马逊主导的销 售实物和数字化产品产生的收入；品牌与之合作是2B 模式，类似于前面的半托管模 式，京东自营的发展也参考了亚马逊的自营、自建物流体系的模式。②3P 电商（即第三方卖家服务，SC 模式- Seller Central）：即我们熟悉的第三方开店模式，亚马 逊的收入主要是向第三方卖家抽佣、物流履约服务收费（FBA）等。

亚马逊 GMV 口径下，第三方卖家在售比持续提升，截至 2023 年三季度占比达到 60%。亚马逊收入口径下，第三方卖家销售占比持续提升带来营收占比增长，2022 年 实现服务收入 1177 亿美元，占营收比重 22.9%。网上商店收入以往占比超过 50%，受 欧美经济压力增长暂时停滞，2022 年实现营收 2200 亿美元，占营收比重 42.8%。

对于电商平台而言，全托管/半托管/1P 电商等模式降低了供应链商家的参加门 槛，尤其是全托管模式下，部分没有电商基因、没有运营经验的产业链工厂也可以参 与，引入该类模式可以帮助跨境电商丰富产品供给、做大交易规模、物流及仓储，提 升平台的服务竞争能力。 对于品牌商而言，可以依据自身禀赋选择合适的合作模式。全托管、半托管及自运营，对应不同的产业链环节参与度、经营难易程度及长期发展空间大小。拟建设海 外品牌影响力的公司，往往最终走向经营难度更高自运营模式，且将基于形成的品牌 影响力，建设独立站及开拓当地线下渠道；比如安克创新，在亚马逊运营成熟、具备 品牌影响力之后，公司逐步发展独立站及线下渠道，23H1 收入已分别占比 31%、6%。 而品牌发展的早期，可以依赖平台力量，选择全托管、半托管模式做大规模，在发展 后期切换品牌自运营模式以换取更大的发展空间；典型如 Vesync，目前以亚马逊的 VC 模式为主，22 年收入占比达到 83%，但与此同时公司也在逐步开拓线下渠道，22 年收入占比达到 16%。

综上，尽管当前时点不同海外区域均出现了主导性平台，比如欧美系的亚马逊， 东南亚的 Shopee 和 Lazada，但相较于中国，海外电商平台集中度明显偏低，我们认 为以 TEMU、tiktokshop 为代表的中国电商平台出海大有可为。对于品牌而言，目前 可选的平台类型丰富，可根据自身需求搭建合适的渠道矩阵；而合作模式上，品牌商 可以根据自身禀赋选择合适的合作模式，一般而言，发展早期，品牌商可依赖平台力 量，选择全/半托管模式做大规模；但对于拟建设长期品牌影响力的公司，往往走向 经营难度更高自运营模式，且将基于逐渐巩固的品牌优势，建设独立站及线下渠道。

3. 电商占比高&产品优势，小电及家居企业或更加受益

在跨境电商崛起发展的大背景下，产业链各环节均涌现出一定机遇；对于家电轻 工而言，主要的投资机会出现在跨境电商产业链的上游，即制造及品牌商环节。目前 板块已出现了一些专注跨境电商的企业，如安克创新、VESYNC、致欧科技等；部分企 业也涉及到服务环节，比如乐歌经营部分海外仓业务。此外，跨境电商带来出海机遇后，部分传统龙头也开始积极寻求海外增长的机会；典型如两轮车龙头雅迪、爱玛， 电工龙头公牛，照明龙头欧普，以及小家电中德尔玛、小熊电器、飞科等。

3.1 行业维度：小家电及家居的电商化程度居前

小家电及部分家居产品，由于无复杂售后环节、产品价值量相对较低，所以都不 过度依赖线下；在海外电商化的发展过程中，其渠道结构类似于国内，即海外小家电 及部分家居产品电商化比例高于市场均值。当前全球小家电电商渗透率已达到相对 较高的水平；由于疫情对线下渠道的干扰，叠加居家需求的短期释放，全球小家电线 上销售比例在 2020 年大幅提升，平均达到了 36%，相比 2019 年提升了 11%。欧美主 要国家的小家电电商化率也高于整体零售电商化率水平，2022 年英国、美国、意大 利、德国的小家电线上销售比例达到 62%、44%、30%、30%，而 2017 年时分别仅有 20%、 19%、13%、14%。

此外，小家电及部分家居行业需求相对可选，消费者需求的差异化、个性化突 出，当前海外社交电商的快速发展，使得营销效率的大幅提升，也将帮助相对个性化 的小家电需求的释放。我们以北美为例，包含 Facebook、INS、Tiktok 等社交 APP 在 内的社交电商购物者合计，在人口中占比达到 38%；社交电商平台已初具影响力。全 球维度来看，TikTok 用户在全球各国人口中的占比在 2019 年以来大幅提升；目前在 代表性国家泰国、新加坡、美国、英国分别达到了 36.8%、35.5%、30.1%、29.1%。

3.2 产品维度：国内产品具备快速创新&性价比优势

产品层面，国内小家电及部分家居行业呈现三个维度的领先：（1）部分产品技术 迭代快，性能领先，典型如扫地机；（2）部分产品创新性强，能高效迭代贴近消费者 需求，典型如新兴可选小家电；（3）总体性价比突出，国内家电产能规模领先、产业 链聚集效应显著，制造成本低。而基于以上三点，国内小家电及部分家居行业很好的 满足海外消费者需求，出海空间大。

（1）优质创新，性能及技术全球引领

根据灼识咨询的调查，44%的消费者选择跨境电商，是因为产品本身在国内的稀 缺。中国的智慧家居、智慧家电领域，出现了众多“全球首款”产品，这些以产品本 身的技术、性能领先，率先驱动中国的品牌出海。典型代表如：清洁电器领域，全球 首台擦窗机器人、首台具备全局规划/远程操控的扫地机；两轮车领域，各类平衡车、 自平衡电摩、室内终端配送机器人等；显示领域，全自研的 8K AI 画质芯片，激光电 视、智能微投等；便携式储能领域，全球首款锂电池便携储能产品等，这些均满足了 消费者对“产品稀缺性”的需求。

以扫地机品牌和彩电品牌在全球的认可度为例：扫地机从“全局规划→扫拖一体 →全能基站”的产品升级之路，基本都是由中国企业引领，如今中国扫地机品牌获得 全球认可。彩电技术迭代较快，近几年，凭借着互联网电视和大尺寸电视产品的升级， 以及性价比优势，国内品牌在海外的份额已有了中枢性提升。

（2）快速迭代，充分满足个性化需求

中国小家电及部分家居产品的优质，还体现为“快速迭代，贴近消费者需求”。 大部分小家电及家居产品的技术壁垒并不高，而由于产品可选的消费属性，不同人群 需求的差异化突出，对“小创新”存在需求，且呈现出需求变化较快的特点，在此背 景下，行业的竞争更多集中于“快速迭代”+“把握消费者需求”层面。 国内电商渠道、社交电商的发展远远早于海外，使得国内龙头早早适应且擅长于 “高效迭代”、“挖掘消费者需求”、“社交电商营销”的模式；国内小家电龙头普遍具 备更高的产品迭代效率，且更熟悉社交电商的营销规则。

而海外消费者结构上，或也已经出现了与此前国内类似的趋势，即：年轻群体、Z 世代人群开始在消费中充当主力，个性化、差异化的需求活力显现；随着电商化降 低供给壁垒，同时社交电商提升营销效率，海外个性化、差异化小家电消费浪潮或也 将出现。在此背景下，国内小家电龙头优势凸显。

这一趋势下目前已经出现了优秀的中国代表品牌，比如 SharkNinja 公司（九阳 股份的关联公司，由九阳大股东收购后开始快速发展）及 Vesync 公司（中国的跨境 电商企业），凭借对消费者需求的把握、高效的产品迭代，二者在多个小家电品类中 份额居前。我们列举美国、德国 2022 年的电商平台空气炸锅格局为例，中国专业品 牌 Cosori、Ninja 均居于前三。

（3）高性价比，规模及供应链保障低成本

基于国内庞大消费规模，以及供应链聚集优势，大部分小家电、家居企业的产品 国内制造成本较低，终端价格具备较大的竞争优势。我们仍以中国跨境电商的代表企 业——Vesync 旗下的 cosori、levoit 品牌为例，空气净化器及煎炸器中，levoit 及 cosori 的品牌销额份额分别位居第一、第二，达到 28%、20%；但产品均价分别 153、 110 美元，贴近行业均价中枢，低于大部分份额位居前 10 的品牌定价。

大部分家电龙头，基于较大的制造规模、优质的供应链管控，产品性能及成本在 全球领先。其中，对于成本管控能力强，产品性价比极为突出的企业，有望在出海维 度表现领先，典型如剃须刀龙头飞科电器、电连接龙头公牛集团、性价比可选小电龙 头小熊电器、净水按摩龙头德尔玛等，而上述龙头也已逐渐将品牌出海列为战略发展 的重点，后续海外业务增量也值得期待。

3.3 市场维度：海外产品价格更高，出海利润有保障

市场另一个关心的问题是，跨境电商企业能否获得较好的盈利能力。我们认为， 尽管相比国内市场，跨境电商将新增部分运输成本，但综合考虑到国内外较大的价格 差异，跨境电商整体利润仍是相对可观的。 下面我们以三个可比的纯跨境电商标的为例，并对其价值链进行拆分：

安克创新，作为渠道综合、B2C 为主、品牌已具备影响力、小产品体积的跨 境电商代表。安克创新是当前跨境电商发展规模最大、模式最成熟的公司代 表之一，主营消费电子及小家电；品牌在海外已经具备影响力，渠道上也已 发展出了近 30%的线下渠道，线上独立站也在逐步壮大。

致欧科技，作为主攻线上、B2C 为主、大产品体积的跨境电商代表。致欧科 技主营家居、家具产品，产品体积偏大，品牌也已初具影响力。以线上为绝 对主流，且亚马逊贡献较大，B2C 模式为主。

Vesync，作为亚马逊 VC 模式、小家电跨境电商代表。Vesync 绑定亚马逊渠 道发展，且由 B2C 模式转向电商平台入仓（即 SC 模式转向 VC 模式），当前 亚马逊合作模式为 VC 模式；主营小家电；品牌在部分品类中具备影响力。

首先，产业链拆分来看，相比国内销售，跨境电商将新增一部分“跨境运输费 用”，且“当地物流费用”也高于国内。 1) 跨境运输费用：一般称作“头程运费”，即从国内出厂，运往海外 仓储的费用，涉及跨境运费及关税；目前大部分企业将该部分纳入营业 成本核算。参考拆分，头程运输费占收入的比例在 4%-6%之间；若遇到 部分品类关税提升（如美国对中国部分产品收取 25%的关税）、海运费增 加的时期，该比例将上浮，比如致欧科技在 2020-2022 年头程费用占收 入 9%-15%。 2) 当地物流快递费用：一般称作“尾程运费”，即由海外仓送至消费 者的过程产生的费用，部分企业将其纳入营业成本，部分企业将其纳入 销售费用。考虑到海外电商、物流及仓储体系没有国内成熟，所以快递 物流费用偏高；且长期来看，欧美市场人口居住密度小、人力成本也相 对更高，预计快递费水平将长期高于国内。参考拆分，尾程运输费占收 入的比例在 10%-20%之间；亚马逊 FBA 模式或者其他第三方模式下，大 致费率居于 16%-17%。这一水平明显高于国内的物流费用，我们参考可 以比的、国内线上直营为主流的小家电品牌——北鼎股份（苏泊尔、小 熊等主要是经销商模式，不涉及直接配送给消费者），其 2017-2019 年的 快递费（公司寄给终端消费者）占线上直营收入的 4%-5%。

整体来看，拆分“安克创新、致欧科技、VESYNC”的价值链，新增的头程费用及 更高尾程费用平均占公司收入的 20%-30%。此外，值得关注的是，致欧科技大体积产 品的运输费用率高于 VESYNC 及安克创新的小体积产品运输费用率。而安克创新的尾 程配送费用率明显偏低，主要在于公司收入中还存在 30%左右的线下收入，这部分则不涉及尾程配送；若只拿安克创新的线上收入作为分母，则费用比例达到 11%-12%左 右。VESYNC 随着 SC 模式转向 VC 模式，运输费用率大幅下行。

尽管跨境电商相比国内销售，高出的头程及尾程运输费用约占公司收入的 20%- 30%；但综合考虑到欧美等发达市场的均价体系显著高于国内，整体跨境电商仍存在 较大的产业利润。发达海外市场基于更高的消费水平，家电家居的产品价格体系明显 高于国内。以小家电数据为例，欧睿国际数据显示南韩、德国、日本、英国、美国的 小家电（除去空气处理产品的全部品类）销售均价分别是中国的 3.4、2.7、2.4、2.1、 1.7 倍。

整体来看，国内外零售端较大的价格差异大，保障了出海企业的利润空间，即使 考虑跨境运输的新增成本、以及中国品牌在海外的折价，也依然有足够的利润空间。 不过回溯近几年跨境电商企业的盈利表现，规模已经较大，且模式较为成熟的安克创 新净利率稳定在 8%以上；而其他企业的盈利能力波动较大、中枢并不高，我们认为 主要原因应在于跨境产业本身发展处于早期，规模有限，各项费用率均偏高，且出海 品牌处于早期培育期，营销费用投入要求较高。后续随着规模扩张，整体盈利能力有 望逐步上行。

4. 投资分析

4.1 安克创新：消费电子出海先驱，高质量增长可期

安克创新是消费电子产品出海的先驱，拥有 Anker、soundcore、eufy、Nebula、 Ankerwork、AnkerMake 六大品牌矩阵，主要产品包括数码充电电源、户外储能、清 洁电器、户用安防、激光投影、无线音频等。公司于 2011 年成立，2012 年生产第一 款超薄移动电源产品、2014 年推出无线音频类产品，入驻美国最大 BC 之一 Staples、 2015 年上线国内电商旗舰店、2016 年推出智能创新类产品，入驻线下渠道 Best buy 和 Walmart，2020 年于创业板上市，2022 年与亚马逊云科技成立联合创新实验室。 受益于全球消费电子行业的快速发展、海外市场的开拓，2016-2022 年公司营收 从 25.07 亿元增长至 142.51 亿元，CAGR 为 33.59%，2023 前三季度收入增长 23.59%； 2016-2022 年，归母净利润实现从 2.30 亿元增长至 11.43 亿元，CAGR 为 30.61%， 2023 前三季度业绩增长 46.09%。

分品类看，充电类产品主要为 Anker 品牌的数码充电及周边产品、家用光伏和储 能产品等，是公司产品销售收入的主要来源之一，22 年占营收 48%，也是公司持续、 重点发展的产品领域；智能创新类品类包括 eufy 智能家居、Nebula 激光智能投影产 品及其他创新类产品系列，收入占比从 2016 年的 2%提升到 2022 年的 31%，该领域 已成为公司未来产品多元化的发展方向；无线音频类产品主要包括 Soundcore 品牌为主的无线音箱和蓝牙耳机等系列产品，2022年营收为28.22亿元，占总营收的 20%。 分区域看，产品主要销往北美、欧洲、日本、中东等海外地区，22 年分别占比 51%、20%、13%、5%，外销整体占比为 96%。在北美、欧洲、日本等成熟市场，公司稳 扎稳打，依托于持续推出的优秀产品，加强市场推广力度。在新兴市场方面，公司大 力开拓中东市场渠道，逐步推进在中国、东南亚、非洲、南美等新兴市场的布局。 分渠道看，22 年线上收入占比 66%，其中亚马逊为最大电商渠道，营收占比为 56%，公司也积极开拓速卖通、ebay 等知名电商平台的合作。20 年公司加强独立站 建设，22 年收入为 8.04 亿元，营收占比达到 6%；线下渠道主要通过全球大型 KA、 独立 3C 商店和专业渠道卖家等渠道销售。目前已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔 吉特、开市客等全球知名连锁商超，以及日本零售巨头 7-11 便利店集团，在欧洲、 澳大利亚、东南亚、南美等国家和地区的线下拓展也取得一定进展。

4.2 恒林股份：办公椅出口龙头，大家居战略布局

公司于 1998 年成立，主要从事办公椅、沙发、按摩椅等健康坐具及民用家具产 品研发、生产和销售的。公司于 2017 年公司在 A 股主板上市，随后开启了收购扩张 步伐。2019 年公司收购瑞士办公家具行业排名第一的高端系统办公品牌 LO，2021 年 收购以家庭厨柜、浴柜、衣柜、木门及空港设备柜台为主营业务的厨博士。2022 年 公司收购永裕家居，进入 PVC 地板、墙板等领域。目前公司是国内最大的办公椅制 造商和出口商之一，连续 13 年办公椅行业出口第一。 2017-2022 年营业收入 CAGR 达 28%。公司营业收入由 17 年的 18.96 亿元提升至 22 年的 65.15 亿元，5 年 CAGR 达 28.00%。2017-2022 年公司办公椅/沙发/按摩椅业务 营业收入 CAGR 分别为 19%/12%/21%，拉动整体营业收入实现快速增长。从营业收入 构成来看，2023H1 公司办公家具/新材料地板/软体家具分别占比 45%/19%/15%，办公 家具仍为公司核心业务，新材料地板收入占比提升主要系 22 年公司收购永裕家居。

2017-2022 年归母净利润 CAGR 达 16.29%。公司归母净利润由 17 年的 1.66 亿元提升至22年的3.53亿元，近5年CAGR达16.29%。2020年公司归母净利同比+49.25%， 主要系公司于 20 年收购瑞士办公家具品牌 L0。疫后公司归母净利润稳定恢复， 2022/2023Q1-Q3 分别实现归母净利润为 3.53/3.66 亿元，同比+4.5%/22.9%。公司盈 利水平较为稳定，2021-2023Q1-Q3 年公司 ROE 分别为 9.48%/9.64%/9.30%。

跨境电商高速增长，多品类布局践行大家居战略。恒林与 IKEA、NITORI 等国际 知名品牌建立长期合作关系、制造板块保持稳定的同时，OBM 业务收入也稳步增长， 当前公司已入驻亚马逊、Tiktok 等跨境电商平台，并于美国布局海外仓，以降低租 赁成本、提升规模效应，预计未来跨境电商将延续高增趋势。同时，公司收购瑞士办 公椅品牌 LO、定制家居品牌厨博士和 PVC 地板品牌永裕家居，多品类布局大家居战 略。其中 PVC 地板优势明显、渗透率有望快速提升，永裕家居有望增厚公司业绩。

4.3 梦百合：记忆棉床垫领军者，全球化布局清晰

梦百合专注于记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产与销售，全球化战 略布局清晰。公司自 2003 年成立以来，已在全球建立了多个研发中心和生产基地， 包括中国、美国、塞尔维亚、西班牙和泰国。公司的发展历程可以分为三个阶段：初 始阶段、全球化阶段和加速发展阶段。 品牌初创期（2003-2010 年）：2003 年，梦百合家居的前身南通恒康海绵制品有 限公司成立。2008 年 5 月，Mlily 梦百合品牌正式推出，标志着公司进入了品牌发展 的新阶段。 开启全球化布局（2011-2016 年）：2011 年，梦百合床垫登陆美国市场，并陆续 进入英国、韩国、日本、德国等市场。2016 年，公司顺利登陆 A 股市场。 全球化加速（2017 年-至今）：2018 年，梦百合收购了西班牙本土品牌 Maxcolchón， 进一步巩固了梦百合在全球市场的布局。2019 年 10 月，公司又收购了美国连锁零售 商 Mor Furniture，加速了境外 OBM 业务的发展。与此同时，梦百合的美国工厂正式 开业，标志着公司在全球化进程中又迈出了坚实的一步。进入 2021 年，梦百合与德 国家居品牌 MC 达成合作，并在美国亚利桑那州开设了新的工厂，进一步扩大其全球 影响力。

公司业务以外销为主，记忆棉产品收入占比超 50%。1）产品结构方面，公司的 产品矩阵囊括了记忆绵床垫、记忆绵枕头、沙发、电动床、卧具以及其他家居制品六 大板块。2023Q1-3，这六大板块的营收占比分别为 50%、7%、15%、8%、8%和 9%，其 中记忆棉产品合计收入占比达到 57%。2）地区结构方面，2019 年以来，公司外销收 入占比持续超过 80%，多年来内外销结构维持相对稳定。

营收利润恢复增长，海外电商表现突出。2014-2021 年公司收入 CAGR 达 32.1%， 营收稳健增长，2022 年公司收入受到疫情、国际局势动荡等多重因素影响短期承压。 2023Q3 公司实现营收 21.1 亿元，同比+6.5%，实现归母净利润 1531 万元，同比+1.5%， 营收利润均恢复增长。2023Q1-3，海外电商业务实现营收 6.2 亿元，同比+152.3%， 23 年海外电商业务表现亮眼。

自主品牌保持较快增长，持续发力海外市场。公司近年来逐步建立“MLILY”、 “MLILY 梦百合”等自主品牌，持续发力海外市场的同时，加快深耕国内线上线下一 体化的新零售模式，并与知名酒店合作推出“0 压房”床垫，多渠道布局销售网络， 自主品牌保持较快增长，同时公司收购的美国 MOR、西班牙 MATRESSES 等销售渠道 亦呈现出较好的协同效应。此外，2023 年美国发起第三轮床垫反倾销调查，涉及墨 西哥、意大利等多个国家，公司在美国已建立美东、美西工厂，或将潜在受益。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 80.57/95.08/112.67 亿元，对应增速分 别为 0.50%/18.00%/18.50%；实现归母净利润 1.28/2.33/4.03 亿元，对应增速分别 为 210.23%/81.22%/73.23%，EPS 分别为 0.22/0.41/0.71 元/股，三年营业收入及归 母净利润 CAGR 分别为 12.01%/113.55%。梦百合作为记忆棉床垫领军者，全球化布局 战略清晰，自主品牌稳定增长，未来或将受益于第三轮床垫反倾销。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）