当所有人都以为瑞幸要就此“沉沦”的时候，瑞幸不仅逆袭了，还准备重回美国主板上市！不久前的厦门企业家日大会上，瑞幸CEO郭谨一宣布，正推动公司重返美国主板上市。

从神话到崩塌，从谷底到复苏，瑞幸的底气何来？我盘了一下，大概有几点。

一是业绩表现。从最新财报看，2025年第三季度，瑞幸总营收达到153亿元，同比增长50.2%。此外，瑞幸月均交易客户数突破1.12亿，自营门店同店销售额增长14.4%，合作门店收入涨幅高达62.3%。

二是门店数量。根据晚点LatePost的梳理，2020年因财务造假从纳斯达克退市时，瑞幸有5091间店，比星巴克多一点点，营收只有星巴克 1/4。时至今日，瑞幸的门店数是星巴克的3.6倍，整体营收是2.6倍。事实上看，瑞幸已经是中国咖啡品类的龙头。

三是资本风向。被“打入冷宫”的瑞幸，近期市值一度突破110亿美元，股价也回升至35美元，较最低点暴涨25倍。

带着这些成绩，瑞幸试图再次叩响纳斯达克的大门。

这不禁令人好奇，瑞幸这一次，真的能“逆天改命”吗？

2

要增长，还是要质量？

要回答这个问题，瑞幸至少面临两重考验。

第一重考验，增长能否持续？或者更直接一点说，瑞幸到底能开多少家门店？

过去几年，瑞幸的开店速度太快了。在我的记忆里，2017年10月之前，北京都没有几个人知道瑞幸咖啡，更别说全国了。

瑞幸的第一家门店，开在北京银河soho。之后短短半年时间，瑞幸的门店就开到了第500家。到了2020年1月，瑞幸咖啡在国内的门店数已经飙升到4910家，超过了深耕中国20年的星巴克。

2023年之后，为了和库迪竞争，瑞幸又通过“带店加盟”模式扩张。截至2025年9月末，其门店数量来到29214家。有人做了一个折算，这两年里：

平均每1.1个小时，瑞幸就增加一家门店。

▲图源：市值榜

但问题是，门店数量能无限扩张吗？答案显然是否定的。按照华源证券的测算，以2024年为参照，在城镇居民人均可支配收入不变的情况下，瑞幸开店的上限在3.9万家。

实际上，目前瑞幸的门店已经出现“加密”现象。极海品牌监测的数据显示，截至2025年7月底，在一线、新一线和二线城市，瑞幸有超过一半的的门店属于“加密”门店，三线及以下城市“加密”门店占比在25%至40%之间。

根据媒体报道，在郑州正弘城商圈，1公里内聚集13家瑞幸，商场内部就有3家。

同一个区域内，消费者的消费能力在短期内不会有太大变化，在这种情况下，店越密，门店之间的竞争就越激烈。对加盟商来说，这直接意味着回本周期的拉长。

第二重考验，扩张之下，产品质量能否得到保证？

快是一把双刃剑，这在食品行业尤为明显。

此前有媒体报道，星巴克冷萃咖啡静置时间为14个小时，而瑞幸的“冷萃”，时间却缩短至18分钟。在社交平台上，不少网友晒图9.9元购买到的瑞幸冷萃咖啡：

味道过淡不说，第一口就糊嗓子。尤其见底时，一层厚厚的咖啡渣。

在消费者服务平台黑猫投诉上，瑞幸咖啡累计有18144条投诉，其中也有不少涉及食品安全问题。

瑞幸对待员工的方式也备受争议。就在几天前，瑞幸高调宣布捐款1000万驰援香港火灾救援，但很快就有员工爆料称，自己每天工作12小时，但公司系统仅登记9小时工时，被无偿压榨3小时。除了被克扣工时，瑞幸员工反映工作强度也很夸张：

为了追求所谓的“极致人效”，公司严格考核“及时率”，要求店员几十秒内就得做出一杯饮品。订单多的时候，店员恨不得手脚并用，连喝口水、上趟厕所都得跑着去，稍微慢一点就可能被罚款、被差评。

正因此，不少网友认为瑞幸此次捐款1000万元“四舍五入相当于员工捐的”：

谈社会责任，不如首先对员工好一些，不要过度压榨。

这样一来，瑞幸进入一个矛盾的境地：要想获得资本认可，业绩要继续增长，扩张似乎不可避免；一旦扩张过快，产品质量、服务质量、员工关怀难以面面俱到。

如何平衡这个矛盾，是瑞幸必须要思考的问题。

3

能不能烧出竞争力？

往更深一层看，瑞幸能不能翻盘，根源在于商业模式。

实际上，早在2018年12月，本号就曾撰文讨论过这个问题（详见《瑞幸游戏的死亡倒计时》），当时我们就认为，彼时瑞幸的商业模式存在不可调和的矛盾，故事讲不下去的那一刻，就是瑞幸的山穷水尽之时。

因为做生意一定要回归常识，实体店要想挣钱必须符合三个要素：成本、效益、口碑。

要么你成本比别人低，要么你利润比别人高，要么你虽然亏损但你打出了真正的口碑，新增用户带来的营收能够持续性改变你的利润结构，让你未来成为一个真正挣钱的店。

满足不了这些，什么天花乱坠的模式都是空中楼阁。而当时的瑞幸，正面临这样一个问题——盈利的不可持续性。

换句话说，如果你有100家店，哪怕其中有80家都赚钱，那么另外亏损的20家也会拉平你的利润，最终导致亏损。我们有个好朋友炸鸡哥，它做的炸鸡确实很棒，吃过的都说好，几年前开了十几家店，但现在已经没有他的消息了。

盈利是有周期的，尤其是在餐饮业，快速扩张的前提是大部分门店都能盈利。不盈利的店，开得越多，亏得越多。这样就进入了一个无底洞，钱迟早有烧完的一天。

当初为了快速获得资本的青睐，瑞幸先后向资本市场讲了三个故事：

中国是咖啡的蓝海市场、奶茶加盟和新零售、无人零售战略。

凭借着这三个动人的故事，瑞幸成功登陆纳斯达克，并且破了国内公司上市的速度记录，从美股疯狂圈钱，再疯狂补贴国内消费者。

直到浑水发布做空报告，直到自己曝出巨额财务造假，故事终于讲到头了。

那么，如今瑞幸卷土重来，它的商业模式有没有变化？

从笔者观察到的视角来看，这几年瑞幸确实做出了一些改变。例如公司的管理架构，从一个家族式的治理和利益机制，转型到现代企业的治理和利益机制；例如数字化和供应链的整合，它们现在2.9万家门店的情况，都可以通过实时生成的数据，全部上传到云端；再如门店的调整，根据《中国企业家》的报道，瑞幸在2020年的那些店，有2/3的门店都关闭后重新盘整过。

但从根上看，它的打法依然离不开那几个字：烧钱抢市场。

有加盟商表示，在2023年库迪掀起价格战时，瑞幸一夜之间将所有产品价砍到9.9元，其门店单杯利润从5元骤降到1.5元，连商量的余地都没有。这种简单粗暴的打法，门店几乎不赚钱，全靠补贴推动，门店回报周期也被拉长。

这种情况也体现在数据上。财报显示，瑞幸2025年第三季度营收虽同比激增50.2%，净利润却下滑2.7%，净利率跌至8.26%，创下2022年以来同期最低。

最大的原因便是补贴战，其第三季度配送费用高达28.89亿元，同比暴涨211%，占营收比重由去年同期的9%跃升至18.9%。也就是说，每100元收入中有近19元支付给配送环节。

说实话，在互联网行业，靠烧钱烧出核心竞争力的企业倒也不少，典型的是美团和拼多多，还有早期押注物流的京东。

例如美团从信息的撮合入手，到商户的支付供应链、美团骑手的配送供应链，一步步制定行业的标准，深入到产业链的上下游。因此美团是有护城河的，很多钱不是仅仅花在补贴用户而是花在了整个供应链条的各个环节上。

这个逻辑在互联网世界行得通，但在咖啡饮品行业不太一样。在咖啡行业，就算星巴克做得再好，都不可能进入赢家通吃的阶段。除了星巴克，还有麦当劳、肯德基、全家便利店的咖啡等，它们都占据着地理位置附近的一小块市场。

全中国一共有4万亿餐饮市场，但最大的餐饮公司比如百胜中国，它的市场占有率也不超过1%，没有办法跟互联网公司动辄30%、70%的市场占有率相比。

▲图源：华经情报网

更关键的是，实体店的店长和服务员流动性大，人员素质参差不齐，门店一多，管理难度极大。在消费品行业，时间的沉淀非常重要。团队需要成长，口碑需要积累，产品需要不断打磨，而这些，都不是光靠烧钱就能烧出来的。

所以，能不能烧出真正的竞争力，这是瑞幸能否彻底翻盘的核心。

4

尾声

瑞幸当年爆雷的时候，我们曾写下一段话：

瑞幸从此将一蹶不振、就此沉沦吗？也未必。但前提是：回归生意的本质。砍掉不赚钱的业务和无关紧要的费用，先关掉上千家不挣钱或者看不到挣钱希望的店，剩下的店好好搞搞产品，再继续互联网+，说不定瑞幸的成本、效益、口碑能找到一个新的良性平衡。只有一家家店不输血也能活下来，瑞幸才算真正挺过鬼门关。

事实确实如此。回看瑞幸这几年的动作：修复供应链、瘦身降速、砍掉不挣钱的无人零售、发力私域营销。一切，都在围绕三个方面走：成本、效益、口碑。

回归了商业的本质，这才是瑞幸“复活”的真正原因！

瑞幸出事后，我曾思考一个问题：

一个公司，当它的带路人（管理层）走了歪路，把公司带到沟里去了，我们是否还能相信它的商业模式、它的产品？

我的答案是可以，但有一个前提——它是真的悔悟了，回归了商业的本质与常识，并且做出了切实的行动。

如果能做到这一点，瑞幸的未来还是有希望的。而那些不诚信的带路人，将会被永远钉在历史的耻辱柱上。他们在警示着所有后来者：

饭要一口口吃，路要一步步走。