原标题：沙龙纪要 | 固收汇总第79期——后周期时代的经济与市场
主题论坛:2018下半年宏观经济及债券市场展望
主讲人：黄文涛
一、趋势定位：三周期叠加的后半场
1.金融周期
按国际通用的多指标滤波法，金融周期指标由广义信贷/GDP、广义信贷实际增速、房价实际增速三个长期指标拟合而成。从2007年起，中国金融周期出现了两轮半左右的波动，不论按国际通用指标或是按广义社融增速衡量，目前均处于第三轮金融周期的下行阶段。
金融周期的意义一方面在于其与资产价格密切相关。金融周期也有助于理解实体经济，其与工业增加值的相关系数达到0.8，与固定资产投资的相关系数达到0.78，表现出与经济周期的密切相关性。用广义社融增速衡量的金融周期先进于GDP和工业增加值一个季度，与固定资产投资基本同步。
就金融周期本身而言，目前呈现出了扁平化趋势。在持续时间上，上升阶段较短，下降阶段较长。从过去三轮来看，金融周期分别经历了12个月、11个月和17个月的上升阶段，就前两轮的配比关系来看，下降阶段是上升阶段的2.4倍，如以此为规律推算，本轮金融周期的下降阶段可能会延续到2020年的年中，这意味着还有两年左右的下降进程。在波动幅度上，金融周期从低点到高点的落差逐渐降低，呈现出钝化/扁平化的趋势，经济增长也与之相吻合地进入了低波动率时代。低波动率意味着尽管2020年金融周期会回落至底，经济有下行压力，但回落幅度不会太大。
关于金融周期的定点与起点条件，在每一轮金融周期的启动点上，都有连续一到两个季度当季GDP增速低于年度目标值，货币政策、信贷条件便会随之放松，使得金融周期开始启动。而当连续两到三个季度当季GDP增速超过年度目标值时，金融条件收紧，便会使得金融周期见顶。从地产角度来看，任何一次金融周期的启动都意味着房地产政策的放松，任何一次见顶回落都意味着此前两到三个月房地产政策便开始由紧变松，房地产对于周期波动的指示作用表现得较为明显。
但就此轮金融周期而言，时至今日仍未出现上述几个信号。经济增长方面，当季GDP未低于年度目标值6.5%，尚不存在增长问题。就业方面，相关指标均显示目前处于充分就业状态。房地产政策方面，开发、融资、交易等环节均无放松迹象，未来甚至可能还会加码调控。总体而言，尽管国务院常务会议和政治局会议都有边际放松的迹象和趋势，但由于房地产政策并没有放松，也就不意味着重大的放松转向。目前，先行指标均未显示出金融周期有筑底的信号，尚处于第三轮周期的下行阶段，我们预计将在2020年年中见底。
2.经济周期
2016年至今全球经济经历了一次共振性向上的周期。我们认为此次共振周期出现的原因主要来自于中国。中国作为第二大经济体和排名前列大货物出口国，在去年全球GDP中的贡献率超过30%。
2007年次贷危机后，全球经济出现了通缩预期问题，投资和消费意愿下降，这一方面是由于负债率、杠杆率较高引起的，另一方面也由于全球经济预期低迷，出现了难以治理的通缩问题，造成信心下降。
而中国恰好在2016年第四季度启动了供给侧改革，拉动煤炭、钢铁价格上行，带动全球资源品价格大幅上升，使得很多国家受益。随着PPI上升，实际利率下降，通缩预期发生改变，上中游库存增加，投资和消费意愿也都随之增强。
但此次中国经济的好转并是因为出现新动能，仍是依托于出口、基建和房地产这三大老动能。过去40年，中国GDP的复合增速达到9.5，主要便是由于国际化和大建设时代的红利。对外层面，打开国门后生产要素价格与资本相结合产生大量出口；对内层面，基建和地产两大支柱过去20年在内需中占比超过20%。
由于中国经济与全球共振，如今中国PPI下行，我们认为也将导致全球资源品价格下行，中国因素将引领PPI回落。目前，全球大宗商品价格已经出现下行趋势，很多指标表明全球大部分国家已出现见顶迹象。目前少有一枝独秀、景气程度较高的是美国。但从长期来看，美国经济也已处于复苏的后半程，产出缺口到达正值，劳动力市场已接近充分就业，在此基础上要进一步实现从复苏到繁荣的转换难度很大。并且，美国没有出现新的主导产业，私人部门的负债率也没有出现迅速下降，负债表在修复但并没有修复到理想的状态。另外，美国仍处在加息周期中，加息主要为了预防通胀，但对于市场化国家的资产价格和经济增长影响偏负面。总体而言，我们认为当前全球经济处于见顶下行阶段。
3.通胀周期
从GDP平减指数来看，目前处于通胀下行阶段，由高点开始回落。从全球的CRB指数来看，处于2011年以来的下行趋势之中。根据对PPI走势的预测，在今年六月份见顶之后，下半年PPI将逐渐回落，预计将会对偏上中游的利润率产生显著的下拉作用。
就CPI而言，基于历史数据的相关性研究表明，汇率和输入性通胀对国内CPI的影响不大，主要由于PPI到CPI的传导路径不够通畅。在中美贸易战的背景下，综合考量原油价格波动及大豆加征关税等条件，预测今年CPI在2月份是一个高点，此后走势较为平稳，第四季度还将略低于第三季度。
总体认为，中国不具备通胀率上升的基础。一方面，尽管中国超发了大量货币，但实际上过去十年货币超发的现象在全球是普遍存在的，绝大部分国家都没有出现通胀，这与货币流动性的下降有关。另一方面，中国的房地产绑架了一切，包括中国经济、地方财政、居民消费能力和CPI。过去十年，居民人均可支配收入的增速逐年降低，并且人均可支配收入中用于消费的占比也是下降的，人们的消费能力和消费意愿都在降低，一个重要原因便在于买房的需求和还房贷的压力。
二、政策演变：信用收缩遇上财政整顿
政策安排总体灵活多变，近两年政策重点在于防范化解重大风险。在此背景下，去年M2出现下降，主要由于同业负债下降。今年非标融资出现大幅的回落，社会融资规模的增速随之出现显著的下降，尤其在今年五六月份，社融增速已经下降到与名义GDP增速基本持平的状态。如放任社融增速进一步走低，未来几个季度的GDP也将出现显著的下行。目前，社融的下滑已经引起了监管层的警觉，政府相应出台了降准等政策，并给予小微企业、基建行业优惠性政策安排，致力于稳信贷、稳社融。
融资收紧是上半年的主要政策走向。融资放松过程中受益的主要是国企、基建、地产和一部分工商企业。如今政策方向发生变化，主要导致基建、地产、及部分中小型民营工商企业承压，传统动能出现回落。
基建方面，主要需要依靠地方政府。但是，当前地方政府主要精力在三大攻坚战（防范化解重大风险、精准扶贫、环保），基建在政府工作中的优先级相对置后，部分省份地区已加减投资规模、严控政府债务。另外，当前推行的对PPP的整顿和清理，对平台和贷款的整顿，尽管有助于长期的稳定增长，但客观而言，对基建融资的短期影响偏负面。2018年上半年基建投资增速出现了显著回落，去年全年的平均增速是19%，而今年上半年已经降至7.3%。稳基建是稳增长的关键因素，基建增速的回落必然威胁着经济的增长，因此，针对基建的相关政策已出现重大转向。政府开始致力于引导金融机构按市场化原则保证融资平台的合理化需求，对必要的在建项目避免资金断供和工程烂尾。预计政府将不遗余力地保证基建的资金供给，下半年基建有望企稳。
房地产方面，在金融财政整顿过程中，受到的负面影响实际更为严重，但上半年房地产投资增速不降反升，这主要是土地购置费提升所带来投资增长的假象。我们推测上半年土地购置费的快速上涨可能与地方政府的资金紧张有关。在剔除土地购置费后，上半年房地产投资呈现负增长，如土地购置费在下半年回落，将会导致房地产投资回落。预计下半年房地产销售仍将回落，土地购置面积也将在地位徘徊。总体而言，未来房地产投资有下降的基础。
对内层面，目前基建和地产两大传统动能都出现了衰落迹象，增速较低，这与政策导向密切相关。但目前制造业和消费领域还是相对稳定的。
对外层面，中美贸易纷争是中国作为第二大经济体在赶超排名前列大经济体的过程中，必然出现的一个中长期问题，这也就是修昔底德陷阱。短期来看，中美贸易纷争的冲击有限，风险相对可控，不会威胁到中国经济增长的稳定性。以上半年为例，6.8的GDP增长中6.4以上来自于内需，并且在当前放松基建的基础上，宏观经济不存在大的问题。贸易战引起的关键性问题在于增大了创新驱动战略的难度，产业升级和技术进步可能会因此受到制约。美方征税的行业恰好是近几年中国出口增速较快的行业。但由于中国有广大而有潜力的国内市场，产业类别齐全，在经济上韧性强，在政治上独立自主，并不会重现80年代日本与美国签订城下之盟的情形。尽管短期来看中国在与美方的谈判中处于被动境地，但从长期来看是留有斡旋空间的，中国自主创新能力有保证，外部市场也存在可替代性。我们认为，中国的新经济总体不悲观，如能在搞好经济体制和创新机制的基础上，调动人才的积极性，未来增长仍可期。当前这一外部冲击确实在短期难度较大，但也有可能因此倒逼国内进行改革开放，带来中国的崛起。
就今年经济形势而言，尽管存在上述一些偏负面的因素，消费、制造业和第三产业仍保持稳健发展，第三产业在GDP构成中占比达到60%，消费占比则在60%以上。总体经济存在下行压力，但预计GDP全年完成6.6的增速不存在大问题。
目前，较大的变数来自于宽信用。就股票市场而言，政策放松与否似乎均未带来股价的上涨，投资者对于政策的理解偏负面，当前的降准举措并未能良好地改善投资者的经济预期，这也就是塔西佗陷阱。但中央层面对信用的表述已相对充分，将由稳信用向宽信用转变，620会议提出要保持流动性的合理充裕，723会议进一步提出要保持社会融资规模的合理充裕，未来还将在融资方面补短板，保证基建和乡村振兴规划。
三、资产配置：后周期时代的资本市场
投资方面2018-2019年上半年总体建议留足现金资产，备好流动性，随时准备抄底。目前，产业部门和上市公司的形势已经相对艰难。
股票市场上，近期形势不乐观，一方面是经济增长的下行压力，另一方面PPI下行导致上中游利润回落。投资主线上，在今年四五月份曾出现新经济主线，但由于不久后的中美贸易战而很快破灭。预计未来一段时间，估值还有下行的可能性，风险释放尚未结束。今年对股票市场的冲击除了基本面问题外，还有债券市场的违约风险蔓延到股票市场带来的系列问题，加之股权质押风险也尚未释放完毕。今年，股票市场和债券市场互相影响，此前则主要呈现为此消彼长的关系，今年衍生出了新的问题。总体认为，今年股票市场处于震荡格局。
从配置角度看，不看好周期股，由于周期下行，利润、需求向下，周期股很难有机会。基建股前几日上涨后又持续下行，地产股近期一直不被看好，金融股则是冰火两重天，需一分为二看待，越大越好，越小越差。在下半年宽信用的背景下，大银行由于与政府及高资质客户合作的机会多，将会从宽信用中获益，小银行则可能需要承担一些民营小微企业破产违约改革的成本。成长股短期来看是亮点，但也是中美贸易战的重灾区，不足以支撑起中国股市的半边天。总体来看，股票市场应以防御为主，关注大消费和大金融。
外汇市场上，在经历了几周的人民币贬值后，可能还有进一步贬值的空间，但总体可控。央行方面，在外汇储备上是有底线的，对于人民币汇率则没有提出任何保证。但不可否认的是，央行对于人民币汇率是具有控制能力的，目前适当的贬值尚不会带来严重后果。
商品市场上，随着全球利率的正常化，应回避黄金、白银等贵金属。工业金属需求回落，并且供给侧改革接近尾声，工业金属还有下降空间。能源方面，认为原油价格超预期上行的概率不大，今年的WTI预计在60-70美元之间，不会出现大幅度变动。这一方面是由于美国正处在选举之年，按历史经验来看，期间原油价格不会出现大幅上涨；另一方面，页岩油的出现改变了供给结构。与之类似的，猪周期在中国也不复存在，由于猪肉供给结构发生变化，小的养猪企业和农民散户已被清理出养猪市场，过去的蛛网模型不再发生作用。
债券市场上，长期来看，经济回落、通胀温和、货币政策微调，支持了利率债市场的慢牛格局。短期来看，慢牛在三季度可能会遇到一定波动和挫折，风险主要来自供给压力、信用扩张（如下半年信用尺度很宽，利率债则偏空）和海外市场（美国九月加息对国内市场有情绪上的影响）。预计三季度基本攻守平衡，10年国债收益率中枢下移，波动区间在3.3-3.7%之间。
信用债近期则是暖风频吹，信用风险普遍下移。但是，未来防范化解风险和去杠杆仍然是主题，尽管力度和节奏有所调整，仍需警惕信用风险漫化，不能盲目下沉到低评级的民营小微企业。由于民营小微、中小企业多会通过破产重组的方式去杠杆，相关债权人风险仍然很大。
总体而言，债券市场仍应坚守利率债和高评级信用债，适当下沉中等评级。
综上所述，经济、金融和通胀三大周期都处在下行阶段，下半年货币政策宽松已经是确定性事件，但我们认为信用只是有限的放松。由于房地产仍处于高压态势，仅在基建和乡村振兴战略方面补短板，此次宽信用仍是有尺度的、结构性的，而并非全面性的。当前，对于周期股和低评级信用债仍不乐观。返回搜狐，查看更多
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