原标题：信用环境面面观：城投、地产、周期行业怎么看？
中性偏松的货币配合积极的财政，市场流动性合理充裕，2018年信用风险特征主要体现在行业间的博弈与成本转嫁。从目前的流动性环境看，银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，近日关于宽财政的讨论愈来愈多，我们在先前的报告也讨论了货币、监管、财政、信用的传导顺序，相比上半年信用债市场波澜起伏，经历了政策逐步施压、市场违约冲击、7月份央行窗口指导和财政约束边际放松，行业风险各不相同。如果说过去的信用风险更多的体现了周期性、行业性的特征，那么今年以来的信用风险，更多的体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。我们分为四类进行梳理和分析，排名前列类是受政策影响频繁的城投主体，第二类是处于融资和回款两难境地的地产发行人，第三类是强周期从谷底迎来供给侧利好的煤钢发行人，第四类是民营参与较多主体资质参差不齐，风险释放可能性较大的综合类发行人。
城投方面，应当更加重视对于平台债务属性的区分，尤其是公益性债务和经营性债务盘根错节的城投主体。城投平台既是地方政府的融资代理人，其业务职能被赋予很强的公益性；又是独立的企业法人，可以按照企业的规律发展扩大经营范围。其性质和业务的复杂程度逐渐加深，造成平台自身经营所产生的债务与基建所产生的地方政府债务形成了互有重合，却不互相包含的两个集合，由此造成了地方政府部门债务管理困境。
地产方面，监管并未放松，三季度到期和回售规模考验房企资金运转能力，预计2018年地产债融资将维持紧平衡状态。2017年3月以来房地产信用债融资额在楼市调控中不断收紧。期间全市场房地产信用债发行规模和发行数量出现断崖式下跌。2018年三季度地产债到期和回售规模较大，当下政策对地产融资仍未放松且逐步施压，融资难融资贵的现状难以短期扭转，2018年三四季度地产偿债压力始终存在，接下来房企对于流动性管理、回款运转以及融资结构的调配能力将决定接下来的经营环境。
周期修复和去产能末期的煤钢行业利润回升，产能去化接近平衡，利润修复有助于债券偿付。煤炭方面，产能退出与高耗能行业生产复苏驱动煤炭盈利改善。供给始终偏紧，高耗能行业开工带动火电用电与焦炭产业链景气的回升，煤炭企业的利润不断修复，尤其是集中于大中型企业。钢铁方面，长期地条钢彻底的清退与大企业的联合加速，已经修复了行业的供给格局，周期行业大者恒强，煤钢龙头在政策扶持和区域推动下资质改善明显，预计2018年后期融资渠道仍较为顺畅，有助于三季度的偿债压力。
综合类部分发行人以民营为主，管理层不确定性和资金流动风险始终存在。今年经历了诸多难事先通过基本面分析得出的非典型事件的信用冲击，民营属性的公司更容易受到实际控制人，创始人等突发风险影响，同时由于民企后续财务状况受行业及经营状况影响极大，更平添了市场对改革中民企受相对更大影响的担忧。尤其是加工和中小制造、贸易等领域受市场冲击远高于其他行业。加之前2015年蓬勃放量的公司债在今年8月份之后的集中兑付，叠加风险不可不防。
正文
中性偏松的货币配合积极的财政，市场流动性合理充裕，2018年信用风险特征主要体现在行业间的博弈与成本转嫁。今年以来降准、MLF操作等中长期流动性投放方式成为主流。从目前的流动性环境看，银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，这一条件表现为货币市场利率与政策利率贴近。对于货币宽松的影响，目前不必过度担心滞胀，配合财政扩张有稳增长效果。近日关于宽财政的讨论愈来愈多，我们在先前的报告也讨论了货币、监管、财政、信用的传导顺序，相比上半年信用债市场波澜起伏，经历了政策逐步施压、市场违约冲击、7月份央行窗口指导和财政约束边际放松，行业风险各不相同。如果说过去的信用风险更多的体现了周期性、行业性的特征，那么今年以来的信用风险，更多的体现了景气在行业间的博弈与成本的转嫁。上游的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈，中下游企业面临着成本端的涨价与利息的涨价，工业企业利润中权重更高的仍然是上游类企业，下游行业收入与成本并不能直接从宏观和经济企稳来一概而论，导致下游行业的微观个体风险确确实实正在酝酿。我们统计并梳理了三季度主要行业发债企业的到期偿还规模。其中城投（3208亿元）和采掘（1140亿元）规模过千亿，公用事业（915亿元）综合（899亿元）、钢铁（435亿元）、交运（395亿元）和商贸（330亿元）紧随其后，地产（422亿元），三季度到期量规模虽不庞大但放眼全年不容乐观。
积极财政政策和基建支持、城投主体融资出现回暖
长期的事权与财权不对等，财政收入难以覆盖愈来愈多的基建投资下，城投平台地位逐步强化，再难退出历史舞台。去年财政部通过50号文、87号文等政策对PPP、政府购买服务、投资基金等融资方式进行限制，传统的贷款、信托、资管等渠道也大幅度收紧。金融监管日益趋严，限制表外理财对AA+以下城投利差产生冲击。经济工作会议之后，由于基建仍需刚性投入，地方政府财政平衡面临压力，政策边际放缓很大程度利好城投融资，连续的政策松口使得8月以来城投信用利差收窄幅度明显，同期到期收益率全面下行，政策自上而下的转向有目共睹，平台的信用风险和市场估值在一级发行和二级成交的数据面前有了改善。虽然有六师国资此类平台的非典型性违约事件，但整体来看并未对城投估值产生利空影响反倒强化了信仰。
我们认为8月末债务置换完毕后，城投平台与产控平台信用资质或将出现分化。从政府的支持力度上看，地方产业债<产投平台债<公益性城投平台债<地方政府债，自身现金流上看，地方产业债>产投平台债>公益城投平台债。随着下一阶段基建拉升各区域在建项目复工投入，公益性城投平台信用资质将绑定其持续的业务规模，而一些产业成分占比较多的产投平台中地方政府的隐形担保将会有所分化，不排除未来一些产投平台由于经营弱化以及流动性紧张发生“技术性违约”。
风险方面，应当更加重视对于平台债务属性的区分，尤其是公益性债务和经营性债务盘根错节的城投主体。城投平台既是地方政府的融资代理人，其业务职能被赋予很强的公益性；又是独立的企业法人，可以按照企业的规律发展扩大经营范围。因此放眼全国，部分市以下行政层级的平台不单单需要承担区域基建等公益性职能，同时还需涉足经营性甚至竞争性业务，其性质和业务的复杂程度逐渐加深，造成平台自身经营所产生的债务与基建所产生的地方政府债务形成了互有重合，却不互相包含的两个集合，那么合并口径中的一部分经营性债务或许并不被上级财政部门所认可，而融资平台的债务也并非全部对应于公益性项目，由此造成了地方政府部门债务管理困境。如果赶在政策出台以及相关领导调动的特殊时期内，往往会造成流动性风险，同时涉及债务兑付所引发的拆东墙补西墙也扩大了地方政府的信用责任范围。
事权与财权的长期不匹配造成地方政府基建投入要自力更生，随着城投平台替代政府融资，其地位也在逐步发生变化。自2009年人民银行和银监会提出支持有条件的地方政府组建融资平台，与后续非标与城投债崛起共同为平台公司加杠杆埋下了伏笔。仅仅过去1年全国各类平台激增到高达3800家，负债规模超过7万亿。随后“非标”模式在多种催化下应运而生，非标+城投债+融资租赁的地方政府债务扩张模式正式确立。我们认为城投平台已经很难被地方政府所舍弃，但是在今后监管为主的市场动态中规范融资方式，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果，行政化手段协调能否安抚市场尚待观察。根据走访调研结果，我们对行业并不悲观但是个体需谨慎，现阶段城投风险集中于舆论推升的估值抬升而非系统性行业违约风险。政绩、基建与融资难等问题在城投发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方建设任务交由城投平台相较普通企业更受政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。
我们认为地方政府在严格执行中央去杠杆方针政策以及保护自身区域金融生态稳定两个方面不断积累智慧，财权与事权相匹配，根本上规范地方融资是未来方向。置换后的平台资质我们需要更加关注。由于现阶段某些地方政府有对政绩和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。我们认为地方政府一方面要控制债务融资的泛滥，另一方面要保护区域内金融生态不发生系统性风险，现阶段在保证基建维稳和融资适度中平衡跷跷板是考验地方政府智慧的重中之重。
地产方面监管并未放松，到期和回售规模考验房企资金运转能力
房地产融资监管并未放松，三季度到期和回售规模考验房企资金运转能力，预计2018年地产债融资将维持紧平衡状态。2017年3月以来房地产信用债融资额在楼市调控中不断收紧。期间全市场房地产信用债发行规模和发行数量出现断崖式下跌。2018年三季度地产债到期和回售规模较大，当下政策对地产融资仍未放松且逐步施压，融资难融资贵的现状难以短期扭转，2018年三四季度地产偿债压力始终存在，接下来房企对于流动性管理、回款运转和融资拿地的调度能力将会决定生存境地。
现阶段一线城市限制明显、棚改资金收敛三四线高增长渐尽，未来房企或将更多布局二线城市。对于资金密集型的地产行业，今年债务集中兑付、普遍杠杆高企确实是相对负面的因素，但地产债发行松动，广义融资渠道边际不会比去年更差，若部分地方政府财力平衡的压力引致的结构性、区域性宽松政策重现，则高成本地块似乎并不需要顶着资金压力捂盘便能回本，一些高估值的个券夹杂着较多对地产行业悲观与流动性过于紧张的预期，新一轮监管周期下地方政府势必开源节流，个别债务较高、财政收入增速减慢的区域在符合国家总体房地产调控大政方针下，进行一定程度上的区域性、结构性支持政策是存在可能的。
进行三年的棚改货币化临近退出，透支的三四线城市住房需求将回归常态。为了改观棚改实物安置难的问题，2015年开启了棚改货币化。随着货币化安置比率提高三四线城市的住房销售与开工得到了较大提振，但目前棚改临近尾声，货币化安置也正在降低。2018年国家制定目标为580万套，低于2017年目标600万套，各省棚户区改造任务都在下降。需求方面，棚改货币化也透支了三四线城市的住房需求，2018年的新屋销售已经低于2017年的高点，2018年6月累计销售增速仅有3.3%，大大低于去年同期19.5%，棚改货币化对新房销售的拉动已大幅弱化，2018年全年以及以后更难贡献新增销售。
煤炭钢铁周期平复、经营利润覆盖偿债压力
近期黑色系期货价格多创新高，一方面周期修复和去产能末期的煤钢行业利润回升，另外限制进口的传言推波助澜，持续的利润修复有助于三季度个券还本付息。煤炭方面，产能退出与高耗能行业生产复苏驱动煤炭盈利改善。供给始终偏紧，高耗能行业开工带动火电用电与焦炭产业链景气的回升，煤炭企业的利润不断修复，尤其是集中于大中型企业。煤炭行业利差在5月迎峰度夏初期有了明显走低，随着发改委对煤炭长协价格的限制举措，收益率并未出现明显下降态势而趋于平稳为主。
产能去化已近平衡，高耗能行业生产复苏驱动煤炭盈利改善。煤炭产能退出1.5亿吨，叠加安全升级，供给始终偏紧，高温天气与高耗能行业开工带动火电用电与焦炭产业链景气的回升，京津冀的环保督查又进一步压制焦炭供给，煤炭企业的利润不断修复，尤其是集中于大中型企业。
钢铁方面，长期地条钢彻底的清退与大企业的联合加速，已经修复了行业的供给格局。周期行业大者恒强，煤钢在政策扶持和区域推动下资质改善明显，预计2018年直接融资渠道仍较为顺畅，有益于覆盖2018年三季度偿债压力。随着政治局会议定调，基建未来大有可为，面对钢铁利好促进作用将会维持。就钢铁行业信用利差而言，7月以来随着流动性宽松及环保政策高压推进，高中低等级债券信用利差均有所收窄，其中AA+评级债券降幅较大，企业信用资质有所好转。
长期看地条钢去后难回、大企业加速联合推动行业集中度上升，吨钢毛利持续破高。供给方面，环保高压限产或成常态化，对产量抑制作用较为明显，供给端压力有所缓和。国务院今年7月份发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，对钢铁行业进行了多个重点要求，同时《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》征求意见稿出台，将今年的限产城市从2017年的28个扩大到80个，非采暖季限产后，采暖季产量减少预计有限。年初采暖季结束，高炉开工率及产能利用率逐渐上升，粗钢产量同比增速上涨，供给端压力增大，但随着环保加压，高炉开工率等出现拐点后小幅回落后趋稳，粗钢产量同比回落至7.5%。三季度环保政策力度预计不会削弱，钢铁供给端收缩，对价格的压力或将减轻。库存方面，钢材社会库存及钢厂库存均处于较低位置，钢厂挺价意愿较强，对三季度价格也有一定支撑作用。
整体看，供给逻辑强于需求逻辑，行业回归平衡后目前较低的利差已经难再压缩。国常会、政治局会议中提出财政要更积极、基建投资补短板。考虑到煤、钢等行业此前两年已经有效压缩过剩产能，如果后续基建等投资增速回升，在一定程度上会对产品价格形成一定向上推力，选择高等级的煤炭与钢铁信用债，以杠杆性质博取收益是稳妥配置的优选。
综合类行业民营参与较多，关注季末风险释放
三季度到期的综合行业发行人叠加蓬勃放量且迎来首次的集中兑付的低资质公司债主体，或许会成为以点带面的风险释放点。参与公司债发行的诸多企业资质不一，且后续财务状况受行业及经营状况影响极大，债券发行后的经营情况更新频率较低，如在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，2018年下半年开启的公司债兑付周期，尤其是对“首次发行”的低等级发行人更应注意，上半年多家上市公司出现债务违约已有印证。
交易所公司债中不少私募债品种若有持仓需要小心谨慎，尤其是民营企业加工和中小制造、贸易等领域受市场冲击远高于其他行业。基准利率的提升和债市的波动影响了民企的融资，流动性风险始终存在，季末资金压力与融资断档或将产生兑付风险。信用债市场经历了诸多难事先通过基本面分析得出的非典型事件的风险冲击，民营属性的公司更容易受到实际控制人，创始人等突发风险影响，如股权控制脱离风险等；在去产能与环保督查中，民营企业尤其是民营小厂所受冲击更大，更平添了市场对改革中民企受相对更大影响的担忧。
紧接着8、9月份的到期规模很大，其中的中低等级品种与私募债又比较多，市场在二级估值上给予的定价非常悲观。所以说对于中低等级产业债违约风险，我们认为从规模与时间来说，三季末是需要警惕的一个时间。我们测算未来每个月都有500~600亿二级市场估值不乐观的发行人存在到期/行权续发的压力，在资金面紧张的情况下都会面临发行困难取消发行情况。若个别公司爆发风险，也会带动信用债整体认购情绪不佳。
从政策角度，表外信用创造受阻，可以通过松动表内信用创造约束，提高表内信用创造的速度。目前金融监管对表外的控制颇为理想，但是只堵了偏门未松正门：对表内信贷创造施加的各类资本约束，仍然延续过去的标准，而过去表内贷款资本约束的标准，更多的是基于历史上表内+表外两者同时存在校准的经验比率。而现阶段表外基本卡死，依据历史数据校准的资本约束的经验比率恐怕并不符合目前内生的货币创造需求，所以我们认为降低表内资本约束，提高表内货币-信贷创造速度与创造渠道，很有可能是下一个阻力偏小的一个政策创新。
（1）监管：通过金融投资公司与银行系不良资产管理公司替代传统的非标渠道，对实体经济进行流动性支持，乃至于股债混合工具来参与债转股；银行资产管理部正式蜕变为独立法人的资产管理公司，减少自身资产对银行体系的风险冲击，政策创新缓解中低等级信用债续发难题；信托融资的窗口指导边际上有所放松。
（2）财政：信托融资的边际放松与银行中低等级配债需求的提振，是缓解融资平台较为尴尬的融资环境的重要前提，所以顺序也在监管之后。地方政府一般债券与专项债券融资加码，也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决，也是基建是否能够回暖重要的前置条件。
（3）信用：总体财政从紧缩到中性，是公共部门信用扩张的前提；公共部门信用扩张，是带动全社会的信用扩张的条件；从货币扩张到信用扩张，需要半年~一年左右的时滞，所以我们将信用的扩张放在货币扩张与财政扩张之后。解决民营企业融资与信用扩张的问题，也需要以上步骤的有效达成。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《2018年三季度信用债压力分化》
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