别人家的类REITs都落地发行了，你家的呢？
导读
长租公寓的融资闸口已开，首当其中便是类REITs，于那些长租公寓的重资产运营方而言如同重获光明。作为政策风向助推的产物，本质上类REITs只是一种融资方式，而公募REITs所需要的法律、税收等环境因素并无任何实质变化。
然而，伴随着所谓的“排名前列单”融资产品纷纷落地，长租公寓运营方的知名度与影响力正在反向吸引投资人。
债性十足
3月13日，由保利地产和中联基金共同实施的国内首单房企租赁住房REITs（排名前列期）成功发行，规模为17.17亿元。
类REITs当道，不断助推长租公寓走向更劲的风口。
自2017年10月起，长租公寓的类REITs融资开始提速。
2017年10月23日，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（下称“保利租赁住房类REITs”）获批（见表1）；2017年11月3日，新派公寓权益型房托资产支持专项计划（下称“新派公寓类REITs”）在深交所发行；2017年12月26日，旭辉领寓类REITs获得上交所审批通过；2018年2月2日，中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划（下称“碧桂园租赁住房类REITs”）获批。
短短5个月的时间，4单类REITs获批发行，其融资规模更是高达182.7亿元。数据显示，新派公寓的类REITs从审批到发行仅用了21天，而旭辉领寓类REITs、碧桂园租赁住房类REITs获得审批分别用了43天、44天。速度之快，令外界咂舌。
“这些类REITs成功发行，政策支持发挥很大作用。金融监管机构在产品审核、备案挂牌等环节的效率都非常高。”恒泰证券金融市场部高级总监申挚指出。
尽管租赁住房类REITs得到空前发展，但公募REITs所需要的发行环境仍然没有实质改变。在中国REITs联盟秘书长王刚看来，“这些产品的架构没有一单能超越中信启航专项资管计划的，在发行架构中，是中信启航专项资管计划最早引入了优先级、劣后级结构，并按照对接股权REITs退出作了安排。”
以保利租赁住房REITs为例，此次的专项计划融资总额度不超过50亿元，一期发行额约为16.76亿元。以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架发行、分期发行机制，其中优先级、次级的占比为9∶1，优先级证券评级为AAA。而保利地产租赁住房REITs的底层资产大多位于二线城市，涵盖大连、长沙、重庆、北京、成都、陕西、沈阳、天津、广州等地。
在上述发行计划中，保利地产采取双基金模式，即设立资产支持专项计划募集资金，向已设立的私募基金注资，再由私募基金受让相关项目公司的债权、股权并发放相应的委托贷款。
“保利地产这单产品的结构是通过私募基金持有项目股权，进而持有资产。资产过户后，嫁接一个ABS，在交易所挂牌。这种架构上的巧妙设计，主要在于安全性。因为要落地类REITs产品，其诉求、机制都要妥当，并同时着眼于监管部门对风险的管控诉求、发行商逻辑上的诉求以及投资人的保障诉求。把三方利益放在一起，找到结合点，才是落地类REITs项目的关键。”中联前源不动产基金管理有限公司执行总经理范熙武分析道。
值得注意的是，此次保利地产发行租赁住房类REITs还安排了不少于10项增信措施来确保安全性。同时，由于结构层级较多，参与的角色也更加多样化。例如，中联前源担任的总协调人和财务顾问、中联国新担任的基金管理人、前海开源资管担任的计划管理人以及保利瑞驰担任的联席总协调人。
保利地产租赁住房REITs之所以能能够快速落地，也得益于保利集团很早就开始布局长租公寓，目前已经建立瑜阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大品牌，项目布局十余城市，分别由保利集团旗下的租赁住房管理运营平台“保利商业公司”和“安平养老公司”负责运营。
再看新派公寓类REITs，以新派公寓CBD店为基础资产，发行规模为2.7亿元，其中优先级1.3亿元、劣后级1.4亿元。而实际物业作价为2.6亿元、此次的发行成本约为500万元，还设置了500万元的保证金。“在优先级和劣后级中，赛富基金的高管分别跟投1000万元。这就意味着新派公寓其实是在布局中国公募REITs，劣后级不仅可以分享资产升值的巨大空间，而且相当于原始股。”一位证券人士指出。
早在2013年10月，新派公寓的创始人王戈宏通过赛富不动产基金（有限合伙）以2.2万元／平方米收购了位于北京东三环边上的森德大厦。经过4年的运营，新派公寓CBD店的出租率为99%，平均租金定价为121元/平方米/月，高出周边30%-35%。目前，新派公寓已经形成连锁模式，建成出租的有北京新国展店、北京新派公寓CBD店、新派公寓紫禁城店，已经签约或正在签约至少有7家店。
“新派公寓的类REITs能够获得深交所的认同，与其是自持住宅物业不无关系。在目前的市场环境下，二房东模式要获得深交所的通过非常困难。而且新派公寓CBD店位于北京的核心区域，属于整栋物业，而非分散式租赁，这样才能保证租赁品质。此外，经过市场化的运营有稳定的租金收益、可以连锁化经营。”上述证券人士透露。
“目前发行的这些产品是对未来公募REITs发行的准备，必然只能是一些重资产的项目。”申挚表示，在长租公寓行业，大部分都是轻资产项目，属于二房东模式。而保利地产和新派公寓手里有自持物业，这是类REITs能够发行的前提条件。”
由于是类REITs产品，保利租赁住房类REITs与新派公寓类REITs的债性结构仍然比较明显，这就需要设置强大的增信措施。
在保利租赁住房类REITs中，其增信主要包含现金流超额覆盖、评级下调承诺、差额支付承诺、保证金机制、开放退出及流动性支持、物业抵押等10项措施。为了确保优先级的安全性，通过引入“增信安排人”——保利集团实现了外部增信，即保利集团将对该项目的兑付承诺差额支付，并提供保证金、退出流动性等支持。
“保利公寓类REITs产品通过关联公司整租、合理评估物业价值及恰当优先劣后分层等技术手段，使产品优先级利息可由基础资产现金流全部覆盖。更重要的是产品有保利集团AAA信用在各种纬度的兜底增信，给市场以充分信心，使得这单类REITs的安全性极高。”申挚分析道。
可以预见，保利租赁住房类REITs的复制性很强。在这场住房租赁的酣战中，不少开发商布局长租公寓都是携带着重资产而来。而重资产运营模式面临着回报周期长、融资渠道少、流动性风险突出、租金涨幅动力缺乏、税收优惠力度小等问题。对于习惯了在新房市场赚快钱的房地产企业而言，无法快速收回资金，将限制其在长租公寓市场上的扩张步伐。因此，这些开发商更倾向于通过把已有的重资产打包发行类REITs获得融资。例如，旭辉领寓长租公寓资产支持专项计划、中联前海开源－碧桂园租赁住房一号资产专项计划等。
“和国外的REITs相比，国内的类REITs本质上只是一种融资工具，而且每3年要续的。此前监管层为了控制融资规模在限制委贷，但监管还是为类REITs留了一个口子。因此，监管机构对REITs是鼓励支持的态度，特别是对住房租赁的资产证券化支持力度更大。”王刚警示。
“类”字当头
尽管类REITs热闹非凡，但和普通老百姓几乎没有任何关系。“类REITs没有实现公募发行，这样的产品只能机构投资者参与，没有让老百姓全面参与。此外，也没有税收方面的减免。其实，国外REITs的税收减免是多方面的。例如在REITs重组阶段，很多国家有税收减免优惠；在运营期间通过分配收入达到一定比例也会有减免优惠；甚至投资者收益也会有减免。因此，国内的这些类REITs都称不上真正的公募REITs。与此同时，在现在的产品里，不允许通过买卖资产的方式实现还本付息，除了最后一步出售。也就说，类REITs的资产组合一经确定，就不会再有任何变化。这些资产只能是固定的，不可以随意买进或者卖出重新组合资产包。”申挚指出。
不可否认，类REITs的融资都是一次性的。而长租公寓的盈利难题仍然待解，势必需要长线资金支持。尽管全国排名前30的房地产企业已有1/3进入了长租公寓行业，但据同策咨询研究部总监张宏伟分析，房企投入长租公寓更多是出于布局的考虑。它们的盈利情况普遍不乐观，面临着“微利或无盈利”的尴尬境地。目前，长租公寓收入来源还是以租金为主，其他增值服务尚未能匹配，并且很多一线城市的回报率相较重点二线城市更不乐观。从租金收益率来看，如果仅靠租金，长租公寓很难建立起长效的盈利模式。据披露，旭辉领寓当前租金回报率约4%-5%，最早进入市场的万科泊寓仅2%-3%，至今尚未实现盈利；龙湖则对外公开表示3年内不考虑盈利。
一方面是长租公寓的盈利难见端倪，另一方面则是真正的公募REITs迟迟难以到来。因此，融资能力成为考量长租公寓参与方的关键所在。
“中国的公募类REITs需要三步走。首先，要解决公募化的问题，彻底改变目前类REITs的私募化，让普通大众分享房地产的收益。其次，解决股权问题。目前的类REITs结构多是债性的，本质就是相当于借了一笔钱，还需要兜底。最后，要解决税收的问题，税收和股权是捆绑的，否则通过股权架构实现的资产证券化没有意义，其收益和安全性还可能不如债性结构的高。”王刚解释道。
以美国为例，发行REITs产品通常可以享受一定税收优惠。美国国内税法就规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，仅投资者个人需缴纳个人所得税，但REITs公司分配后的留存收益仍需缴纳公司所得税。
反观我国，在基础物业资产转移给SPV（SpecialPurpose Vehicle,简称SPV,指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，主要是接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体）时，由于所有权发生转移，根据现行法律原始权益人还需缴纳25%的企业所得税；如果原始权益人为房地产开发公司还另需按照累进税率缴纳30%-60%的土地增值税；如在以后《公司法》允许的条件下通过公司制成立REITs公司，在REITs公司运营层面还需缴纳公司所得税。综合看来，我国REITs所承受的税负处于比较高的水平。
“REITs能够在开发、持有、运营的情况下获取合理回报。对于租赁租房而言，可以实现民生属性及商业投资的平衡。在房源供给端，利用REITs解决最终融资路径，可能对租赁住房的供给侧改革提供根本性的助力。”范熙武认为，可以预见，此次租赁住房类REITs的标志性意义在于，其可能成为推进公募REITs甚至标准化REITs落地前的政策风口抓手。
“通过把在海外发行REITs的国内资产和在国内发行ABS的资产对比后发现，国内已经具备了非常多优质的物业，一旦国内认购公募REITs打开，从资产方我们已经具备了发行能力。”戴德梁行估计及顾问服务部高级副董事杨枝指出。
