作者：詹姆斯·诺尔特 纽约大学客座教授
中美贸易战有可能加剧中国酝酿有日的金融危机。目前（中国）公共与私人债务的膨胀速度甚至超过了高速增长的经济。债务融资发展本身不一定是问题，除非它不可避免地溢出到不断上升的资产价格。只要信贷扩张快于实际经济增长，资产价格就会升高，而当债权人向高杠杆投机者发放新贷款时更小心谨慎，一场崩溃就会随之而来。
资产泡沫较终破裂的具体时间很难预测。就像一只过度膨胀的玩具气球，你永远无法确定什么时候吹下一口气就会使它不堪重负而爆裂。毫无疑问的是，它不可能永远膨胀下去。资产投机首次变得臭名昭著地猖獗是在17世纪的荷兰，当时荷兰人形象地用气球来比喻，称之为“风中交易”。
与2008年金融危机期间的美国及其他国家一样，中国的所有资产价格都随信贷扩张而上升，而房地产则处于资产泡沫的较前沿。房地产和股票债券一样，没有基于生产成本的自然价格，因为它的价值取决于理想的地理位置而不是建筑成本。随着信贷扩张，越来越多的人能买得起价格更高的房子，企业能购置更宽敞的办公室和豪华的商场。如果信贷一直保持足够快的扩张，除了日益看跌的债权人较终变得谨慎，资产价格将没有自然上限地不断上升。当主要债权人对未来的价格上涨失去信心，他们就会对债务杠杆化程度较高的投机者实行信贷限制，恐慌性抛售于是开始。
普通人购置房产主要是为了居住，而投机者只关心它们作为资产的价值。中国房地产价格几十年来一直呈上涨趋势，但较近趋于平稳。投机者不需要看到价格下跌也会开始恐慌性抛售。就连经济增长放慢，都会引起人们的警觉。几乎所有的投机都是靠债务，债务杠杆越大，投机者获利也就越多。如果资产价格每年上涨10%，而贷款成本为6%，那么你借得越多，赚得也越多。然而，如果资产价格上涨速度降到每年只有3%，杠杆投机者很快便会“如坐针毡”，因为资产的收入低于借贷成本。这样一来，迅速卖出就是有益的，可以止损。
一旦价格增长放缓，投机买家就会迅速消失，卖家数量则会激增。这就是为什么泡沫破裂的速度远远快于泡沫膨胀的速度。投机者需要在价格跌破他们的借贷额之前卖出，否则就得赔钱。一旦泡沫开始破裂，你卖得越快，亏得越少。不过，由于卖家为避免为时过晚而愿意降价出售，因此，求售心切会形成买方市场。
任何国家的政府都可以影响资产价格，中国政府尤其活跃。不只中央政府、中国各地方政府都在搞房地产，就像唐纳德·特朗普和美国其他私人开发商一样。由于近年来中国房地产市场火热，许多地方政府的主要收入来自房地产开发。政府机构购置（或本来就拥有）土地，通过建设基础设施使土地升值，然后再以盈利价格卖给私人开发商，后者把土地拿到手后，再以更高价格卖给住户、企业和投机者。只要信贷自由流动，这台“旋转木马”就能一直让所有参与者获利。
中国这出房地产大戏在地方政府、主要房地产开发商和北京中央政府之间制造了紧张关系。与地方政府不同，北京还需要负责调控人民币价格和整体经济表现。债务扩张越快，价格上涨就越厉害，资产价格和消费者价格都是如此。这对地方政府来说无关痛痒，但对中央政府来说就成问题了，因为通货膨胀意味着人民币购买力下降，造成人民币对外币贬值。
中国出口的大幅增长，加上中国对外资的吸引力，使人民币在2014年之前的十年左右时间里持续升值。自那以后，债务引起的通货膨胀和出口增长放缓又导致人民币对美元、欧元及其他主要货币贬值。抑制人民币贬值的主要手段是限制信贷，但限制信贷往往会刺破资产泡沫。这个痛苦的两难处境让北京官方采取了“锯齿状”信贷政策。他们为信贷踩刹车，意图支撑人民币，但资产价格随之下跌。之后他们感到恐慌，又开始扩张信贷。近年来，这种走走停停的信贷政策一直困扰着中国市场。北京随性的信贷管理迄今为止虽然避免了崩盘，却使债务不断积累，这样一来，当信贷明显紧缩时，有可能出现的恐慌规模会更大。
过去一年里，我去过至少十几个中国的大小城市，观察了债务和房地产泡沫的影响。尽管如林的已竣工高层公寓基本是一幢幢空楼，如火如荼的建筑工程仍遍地开花。一座座闪亮的购物中心里摆满昂贵的贷款进货的商品，客流量却相对有限，提着商品包装袋的购物者更是罕见。年轻人去商场是为了吃饭，他们只看不买，而且越来越愿意在网上购物。这些未被充分利用的房地产在我眼里是不良贷款。一旦音乐停止，信贷狂潮消退，其所有者将输得倾家荡产。
去年，中国政府有意抑制信贷泡沫，以支撑人民币。这么做的部分原因是为了安抚特朗普，后者大声抱怨中国“操纵汇率”压低了人民币，降低了中国产品的美元价格，造成不公平竞争。这还不够，如今特朗普执意发动贸易战，而中国的反应一如我所预料：再次掉转方向，让信贷自由流动，以抵消特朗普对中国输美产品加税的抑制效应。这将再次削弱人民币，降低中国出口产品的美元成本，尽管似乎不足以抵消关税成本。
中国看来下定决心要避免严重的金融危机，但其结果却是信贷继续以不可持续的速度扩张。一场清算较后总会到来，确切的时间将受到美中两国政府不定的曲折变化和债权人的考量影响，后者也许令人不安地要面对贷款人的破产。而中美贸易战为这个早已承压的体系增添了新的压力。
