随着中国房地产行业进入一个新的存量市场的时代，如何有效盘活存量资产、释放资产的价值将深刻影响房地产行业未来的发展。在“防范金融风险、严控资产泡沫”的背景下，房地产企业盘活手中存量资产，释放其内在资产价值，更加符合监管要求，又能促进房地产融资渠道的多元化，改变房地产企业单一的融资模式，降低财务风险，提高企业的融资效率。近年来，不动产低端供给产能过剩导致不动产信托遭遇发展瓶颈，以REITs为突破口推动不动产信托转型成为各市场机构聚焦重点。
一、REITs的制度环境
一般认为，REITs属于一种资产证券化的方式，是指一种采取公司、信托或社团的组织形式，以发行受益凭证的方式汇集特定多数投资人的资金，由专门投资机构进行房地产的经营管理，通过收购并持有收益类房地产或者为房地产项目进行融资，将投资综合收益按比例分配给投资人，使投资人分享房地产受益，并享受税收优惠的产业投资基金。
REITs是一种专门投资于房地产行业的投资基金。REITs的发起人会组建一个独立的资产管理公司来对REITs进行管理，同时还会聘请受托机构和专业的物业管理机构。
1.产业政策的引导
为稳步推进国内REITs业务的健康发展，近年来，政府采用疏堵结合的方式，一方面陆续制订并出台相关文件，为开展REITs试点工作提供政策依据。另一方面，针对房地产行业的整体发展趋势，加强信贷监管政策，制订租售并举的长效调节机制，为REITs业务发展提供了市场基础。
自2005年我国发行的排名前列只以国内资产为基础的不动产投资信托基金（越秀房托）成功在香港上市以来，国家通过政策引导积极推动REITs业务在国内的试点工作。基于前期经验的总结，2008年12月3日，国务院在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中，明确提出“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。”2009年，人民银行联合证监会和银监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制订了试点实施方案，在北京、上海和天津进行试点，拉开了REITs模式在我国正式推广实施的帷幕。
房地产行业从增量建设的“黄金十年”转入“租售并举”的存量时代，成为REITs业务发展的新契机。一方面，“一行三会”密集出台监管文件，加强规范对房地产行业融资的约束和监管，另一方面，国务院先后出台系列产业政策，引导和鼓励通过REITs加快住房租赁市场的发展。
2.法律制度的规范
（１）国内REITs现有法律架构。目前我国尚未建立针对REITs的法律架构，在REITs专项立法出台前可以在一定程度上的引援或参考现有的《信托法》《公司法》《证券投资基金法》，以及人民银行、银监会、证监会等监管机构颁布实施的相关资产证券化法规。
目前我国不动产信托的法律体系包括：构成信托业基本法律框架的“一法三规”（《中华人民共和国信托法》《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《信托公司净资本管理办法》）。其中，2008年，银监会发布《信托公司管理办法》的修订版，鼓励REITs的发展。2009年８月，人民银行和银监会发布《房地产集合投资信托业务试点管理办法》，提到REITs将被两家监管机构共同监管。虽然目前国内对于REITs尚无转型立法，但从监管内容和组织模式而言，以上法规对房地产信托业务在经营规则、监督管理、风险控制及处罚等方面的规定作为参照分析，例如其对于投资份额限制的突破、投资对象及资金用途的拓展、内部管理机制的规范等。
2014年3月1日起实施的《中华人民共和国公司法》取消了“公司对外投资累计投资额不得超过公司净资产的50%，开业时间在3年以上”的限制，对我国设立公司型REITs有较大的促进作用。
2006年1月1日起施行的《中华人民共和国证券法》将申请上市公司的股本总额下限由原《公司法》规定的“不少于人民币5000万元”降低为“不少于人民币3000万元”，将公司股本总额超过人民币４亿元的，公开发行股份比例下限从15%下降到10%，放宽了将房地产开发公司和信托公司改造为REITs上市公司的条件限制。
3.税收规制的调控
REITs有利于发行人盘活资产及优化财务报表，但在项目实操过程中较大程度控制税费成本也成为发行人的主要衡量因素，其发展离不开税收政策的支持。一般而言，REITs包含设立、存续和终止三个环节。过往对于REITs的税收讨论多聚焦于“双重征税”问题，即在REITs设立时，委托人按照信托协议将不动产转移给受托人，受托人需缴纳契税、印花税，委托人除缴纳印花税以外还要按照不动产的市场价值或评估价值就不动产转让缴纳营业税；在终止阶段，委托人收回信托财产或受益人接受信托财产时，委托人或受益人还需缴纳契税、印花税，受托人还需缴纳相应营业税。
实际上，目前国内类REITs项目在实操中，可通过设立REITs项目公司以接收不动产资产，进而以股权转让的方式设立类REITs，不再涉及不动产资产的转让，从而避免“双重征税”问题。因此，国内类REITs的主要税费发生在“设立REITs项目公司”与“转移项目公司股权”两个阶段。
（１）设立符合REITs产品发行要求的新项目公司。设立新项目公司的操作方法主要有两种：一是以不动产出资设立新项目公司；二是公司分立，经公司股东会决议通过后分成两个以上的公司。以不动产出资设立新项目公司或公司分立过程中，可能涉及的主要税费包括土地增值税、增值税、企业所得税、契税和印花税五类税费。
（２）专项计划/私募基金受让项目公司股权。在专项计划/私募基金受让项目公司股权时，可能涉及的税费主要为土地增值税、增值税、印花税和企业所得税。
国内的类REITs通过交易架构的设计可有效避免“双重征税”问题，但复杂的交易结构一方面增加了管理环节，从而增加了管理费用，进而压缩了投资者的投资收益，另一方面复杂的交易结构增加了交易参与方的运营管理难度，耗费更多的时间和经济成本，不利于REITs的规模化发展。实际上，类REITs项目的税收负担主要在于土地增值税，实际操作过程中尚无全国范围适用的制度和政策，对于土地增值税的优惠需要与地方政府税务机关具体沟通。
二、REITs发展的市场环境
1.房地产发展困境激发创新动力
中国房地产行业一直以来作为我国重要的经济支柱行业，但随着大量资金涌入房地产行业，房地产贷款余额同比在高速增长，导致金融系统信贷风险增加，因此，为了控制金融行业的房地产信贷风险，金融监管机构制订了一连串政策法规用于规范房地产行业的融资行为，基于这一背景，房地产行业也由增量时代向存量时代转变，从而盘活存量资产，将变成未来房地产行业主要融资方式。
改革开放以来，中国经过十几年的高速发展，近几年中国GDP增速逐渐放缓，但随着中国经济放缓发展的同时却是房地产市场的狂热，特别是住宅价格的高企，地王频频刷新土地成交价格，通过数据可以看出，全国百城的住宅价格屡创新高，已经达到了历史的较高点。
中国房地产行业经过了“黄金十年”，根据wind数据可以看出，在房地产调控政策密集出台的背景下，特别是“930新政”后，房地产行业投资出现下降的趋势。
伴随着投资额的下降，商品房的待售面积却依然保持在一个较高水平，房地产行业的去库存压力渐显。
在这样的一个大背景下，金融监管机构从严控风险出发，密集出台了多项房地产贷款政策，导致房地产行业的贷款增速急剧收缩。
中国房地产行业已经由野蛮式增长向理性发展过渡，房地产行业将迎来“存量市场价值”的时代，在这些背景下，房地产投资基金将成为未来金融市场上的融资和投资利器。
2.盘活存量市场策动发展新契机
随着中国房地产行业进入一个新的存量市场的时代，如何有效盘活存量资产、释放资产的价值将深刻影响房地产行业未来的发展。在“防范金融风险、严控资产泡沫”的背景下，房地产企业盘活手中存量资产，释放其内在资产价值，更加符合监管要求，又能促进房地产融资渠道的多元化，改变房地产企业单一的融资模式，降低财务风险，提高企业的融资效率。
REITs从发展实践看来，既可以补充房地产行业的资金来源，又可以降低金融系统承担的房地产行业风险。
随着全球经济进入低迷调整阶段，中国采取了较宽松的货币政策，Ｍ２增速保持在较高的水平，避免中国经济的硬着陆。同时人民银行多次降息，以刺激国内投资与消费，与此相比，目前国内已发行的17只REITs的收益情况依然保持在一个较高的收益水平。对于投资者来说，REITs将会是降息周期内的一款投资利器。
3.资产证券化助力存量资产价值释放
资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（ABS）的过程，而REITs就是不动产资产证券化的一种模式。资产证券化产品主要依靠基础资产产生的现金流作为还款来源，同时设立特定目的载体（spv）以起到破产隔离的作用。资产证券化的融资方式，与传统的融资方式相比，能够不依赖于融资方的主体信用，提高融资效率和规模。REITs作为不动产行业盘活存量资产的重要利器，有其优势在：
①改变不动产开发商单一的融资模式，降低财务风险；房地产投资基金可以为不动产开发商的发展融通大量资金，解决目前贷款限制的障碍。
②有利于提高不动产开发商的融资效率；REITs作为资产证券化的一种模式，基于稳定现金流而不是企业本身，有利于提高企业的融资效率，降低企业融资成本。
③融资金额倍数高于一般融资方式；一般情况下，REITs的融资总额超过物业抵押贷款数额，交易价值更加接近资产。
对于不动产开发商来说，发展REITs有利于优质的不动产资产集中到优质的资产管理及经营管理机构，可以全面优化不动产开发商的资本结构、降低债务、增强资产的流动性，并能够提高其股本回报率，促进房地产商的发展，进而提高不动产行业的效率。
三、REITS模式的典型范式
由于目前国内尚未制订出台专门的REITS法律法规，市场上已发行的REITS产品与国际成熟市场的标准REITS产品仍有一定差距，国内多称为类REITS产品。
相较而言，一则开展类REITS业务需要与当地税务部门进行有效沟通来缓解部分税费成本，但总体税负仍有进一步探索的空间，增加了与市场期望收益的匹配难度；
二则类REITS业务主要通过设立专项资产管理计划方式发行，基础资产在成立之初确定后不会发生改变，无法像标准REITS通过收购和运营来不断扩大规模，提高盈利水平，不利于发挥“规模经济效应”；
三则与标准REITS采用的股利或分红方式不同，类REITS的收益分配多设置为结构化产品，其中优先级多为固定收益，大部分资产增值收益归为次级，由于结构化产品期限通常较短，物业资产的增值收益可能在当期无法充分体现，不利于提高投资者收益。
1.非交易型REITS的概念界定与技术特征
（１）概念界定。非交易型REITS（Non-listed REITS）即非公开交易的REITS，介于传统私募基金和公募基金之间，兼具公募基金的低门槛特征和私募基金的弱流动性特征，在国际上是较为成熟的金融投资产品。据市场公开数据显示，美国公开注册的非交易型投资产品市场规模超过1000亿美元。由于非交易型REITS的弱流动性，其股息率较公开上市的可交易型REITS高2%-3%，吸引了超过120万投资者和3万名理财顾问参与该市场，非交易型REITS已经成为美国REITS市场中的新宠。
（２）技术特征。从非交易型REITS的概念分析可知，一方面，美国的非交易型REITS与中国的不动产信托在投向和流动性方面颇为相似，二者拥有可比较的基础。另一方面，非交易型REITS在投资标的、交易期限和退出渠道的设计上具有私募方式的优点，在投资门槛、信息披露、税收优惠和上市处理方面又能保留标准REITS的优势，从这点上讲，形似神非的非交易型REITS，可以作为中国不动产信托向REITS模式转型的借鉴。
在投资标的方面，中国不动产信托更多是针对单一项目融资，非交易型REITS则投向于由一揽子地产项目或相关债权形成的地产资产包。在交易期限方面，非交易型REITS的期限通常为10年或上市时退出，灵活的方式为投资者提供了更多的选择。在投资门槛方面，非交易型REITS的门槛较低，主要投资者为个人。
因此，除非公开注册的私募ＲＥＴＩｓ以外，面向公众投资者的非交易型REITS同样受到美国证监会的严格监管，需要完成备案并定期披露财务信息。在税收优惠方面，非交易型REITS与标准REITS一致，分红比例达到90%以上时，分红部分可以享受税收优惠。在退出渠道方面，除了市场上通行的资产转让和基金清盘方式外，也可以通过上市转化为交易型REITS，实现资产的升值溢价，获取更好的流动性。对于原始投资人而言，既能够通过长期持有获取较高的收益，又保留了上市后获取物业资产溢价的可能性；对于投资管理人而言，非交易型REITS的可转换属性，能够同时带来更好的销售业绩和更高的管理收入，形成一个可持续的投资管理平台。
非交易型REITS作为面向个人投资者的长期投资产品，既能保持私募基金的弱流动性和高收益，又能保留公募基金的低门槛和税收优惠，不管是作为中国的类REITS向国际成熟市场标准REITS转型的过渡模式，或是作为设计完全适应中国市场特色的REITS产品的借鉴，对未来我国REITS市场的发展均能产生较大的启发。
２.美国基于REITS主题的另类投资创新模式
美国市场的另类投资于近年兴起，对房地产和证券化资产的投资为私募机构和另类投资管理公司所追捧。另类投资管理公司的业务创新，主要集中在业务线的纵深拓展和产品线的横向延伸，通过金融投资产品的不断丰富满足市场的投资需求。近年来，非交易型REITS在美国市场逐渐兴起并受到追捧，就是另类投资管理公司基于REITS业务线进行纵深创新的实证之一。
美国北极星地产金融公司早于2009年试水发行旗下首只非交易型REITS，投向风险较低的商业地产的抵押债权和其他固定收益证券。
鉴于良好的市场反应，2013年，北极星公司发行了两只新的非交易型REITS，其中一只以股债结合的方式投向养老地产领域，在投资方式和细分的投向领域上都取得较大的进步。
截至2015年11月，上述三只非交易型REITS累计募资36亿美元，管理资产61亿美元，预计当年可贡献1.25亿美元的管理费收益和900万美元的净分销佣金收入。基于REITS打通的公开市场资本渠道，北极星公司在多元化不动产资产证券化领域一路高歌猛进，通过对的新业务线和新产品线的孵化和培育，实现持续性的内生增长创新。截至2015年中期，北极星公司旗下经营性物业总值达到155亿美元，其中涵盖43%的医疗养老地产、22%的酒店物业、10%的活动房屋社区、5%的传统租赁物业、2%的出租公寓、1%的写字楼以及16%的欧洲不动产。
除了北极星公司等内生增长创新模式，市场上常见的还有通过合资合作和重组并购等外生增长方式，保持持续创新动力的另类投资管理公司。
2015年，阿波罗资产管理公司曾公告将作价3.78亿美元，收购主营为非交易型REITS和BDC的另类投资管理公司Arcapital，打造全美较大的非交易型产品平台。虽然阿波罗公司在Arcapital爆出会计丑闻后选择停止交易，但仍持续关注非交易型产品的并购机会。
无独有偶，２０１６年，全球规模较大的房地产私募基金之一柯罗尼资本集团与北极星公司合并，实现强强联合。柯罗尼资本在全面接手北极星公司投资管理业务的同时，唯独保留非交易型REITS平台的零售业务团队，为拓展另类投资管理业务零售市场铺垫基础。另类投资管理机构力推私募投资的公募化，成为近年来的普遍趋势，而REITS业务恰恰是获取市场永续性资本的有效途径之一。
另类投资管理机构基于REITS主题实现的产品多样化，能够提高另类投资的流动性并降低风险，匹配市场对成本和收益的要求，对中国不动产信托的业务转型是具有较大借鉴意义的通幽曲径。
来源：中国信托业协会
作者：中航信托
