原标题：坚定看多中国经济新周期和新经济周期，百战归来仍是少年——点评3月PMI数据
文：恒大研究院 任泽平 罗志恒
事件：3月官方制造业PMI 51.5，预期 50.6，前值50.3。3月官方非制造业PMI 54.6，预期 54.6，前值 54.4。3月官方综合PMI 54，前值 52.9。
点评：
1、核心观点：
较近好多老朋友告诉我，自从任泽平离开分析师行业，宏观几无多头，空头盛行，市场寂寞了很多。朋友们，我们继续旗帜鲜明坚定战略看多中国经济新周期，看多中国改革转型前景（参考《新时代新周期——2018年宏观展现》）。愿我们，百战归来，仍是少年。以梦为马，不负韶华。代表性观点：2010年参与研究“增速换挡”，2014年独立提出“新5%比旧8%好”，“5000点不是梦”，“改革牛”，2015年提出“股市海拔已高风大慢走”“一线房价翻一倍”，“经济L型”，2017年提出“新周期”。
3月制造业PMI回升，季节性扰动因素消退，恢复到周期自身轨道。PMI指数连续20个月位于扩张区间，生产、新订单指数回升，供需两旺，表明经济L型韧性强。符合我们“2018年中国经济还将经历一年的L型筑底期和调整期，以开启新周期”的判断，与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同。
产业结构升级，高技术和装备制造业快速发展。行业集中度继续提高，大企业好于小企业，但小企业好转。从价格看，主要原材料价格和出厂价格涨幅回落到合理高位。采购量加大，原材料库存指数略升；产成品库存指数上升但仍处去库存周期，符合我们MINI去库存周期对经济拖累有限判断。在非制造业方面，生产性服务业和建筑业商务活动指数回升，春节后复工天气转暖，施工加快。
中国经济正处在六大周期叠加：世界经济周期、金融周期、产能周期、房地产周期、库存周期和政治周期。
1）当前世界经济处于新一轮增长周期，美国、欧洲、日本等经济体先后复苏，中国出口持续恢复，中美贸易战短期有扰动但不改变基本面；
2）当前我们处于金融周期的顶部，监管加强，货币政策与宏观审慎双支柱分别盯通胀和金融稳定。
3）房地产周期处于调控中期，房地产补库、租赁房建设等长效机制、行业并购将支撑2018年房地产投资。
4）短期的库存周期仍处于2017年3季度-2018年上半年的MINI去库存周期，由于合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。
5）中期的产能周期已经触底，新一轮高质量产能周期正在开启。经过2010-2015年市场自发去产能，叠加2016年以来供给侧改革和环保督查，中国产能周期触底，产能出清充分，传统行业产能投资持续低增长，规上工业企业产能利用率回升至78%，资产负债率从58%降至55%，制造业投资增长4%左右持续筑底，2019年前后有望开启新一轮产能周期。
6）新的政治周期开启，政策的执行力更强，19大人事换届以后，各部门及地方政府的积极性提高，政策重心有望从“三去”到“一降一补”，从做减法到做加法。
根据金融周期与产能周期的方向，可划分为四个组合，包括：
1）产能周期向上+金融周期向上，表现为经济复苏、资产价格上涨，即2001-2007年的中国和2012年以来美国的经济复苏。
2）产能周期向下+金融周期向下，表现为经济危机、资产价格下行，即2008年的全球经济金融危机。
3）产能周期向下+金融周期向上，结果是金融加杠杆，表现为经济下行、资产价格泡沫，即2014-2015年的中国。
4）产能周期向上+金融周期向下，即我们当前的宏观环境，表现为经济有韧性，资产价格平稳。
根据六大周期运行综合判断：供给侧继续出清，但需求侧有所弱化（库存、基建和地产），经济略有回调但幅度不深，经济L型韧性（消费、出口和产能投资），通胀有预期但压力不大。
经过2010-2015年经济单边下滑，我们认为中国经济正呈周期性和结构性双筑底，支撑2016-2018年经济L型的超稳定性。我们判断2019年有望突破L型的一横向上开启新周期：经济新周期、新经济周期、高质量发展新周期、中速增长新平台。
2018年较大的风险来自金融收紧、中美贸易战升级可能带来的出口下滑。金融条件收紧拉长经济筑底时间并放大金融市场波动型：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。机遇来自供给侧改革推进、消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线消费升级、二胎、新时代四大发明、科技创新。大类资产配置，17、18年炒有基本面的股票，19、20年买人口流入地方的房子。
2、春节的季节性因素消退，制造业PMI上升，连续20个月处于扩张区间，重回经济周期运行轨道。
3月PMI较上月上升1.2个百分点至51.5%，连续20个月处于扩张期间，显示经济L型韧性强，经济重回自身周期轨道。考虑到1-2月的春节因素，1-3月PMI的均值为51%，较去年同期下降0.6个百分点，但高于2013-2016年一季度的均值。
春节后工厂复工加快生产，采暖季结束工厂开工，库存去化速度放缓，经济周期性和结构性筑底并有回升态势。
从企业预期看，3月生产经营活动预期指数为58.7%，较上月上升0.5个百分点，处于较高景气区间，企业对市场发展信心继续增强。
3、供需两旺，内外需均回升，美欧持续复苏。
从供需看，3月制造业PMI生产指数和新订单指数分别为53.1%和53.3%，分别比上月上升2.4和2.3个百分点，且新订单指数连续两个月高于生产指数，制造业增长的内生动力不断增强。
从进出口看，新出口订单指数为51.3%，新订单指数53.3%，进口指数为51.3%，较上月上升0.5个百分点，反映内外需均较好，内需强于外需，贸易活动活跃，经济有韧性。
全球经济处于新一轮增长周期，同步复苏。3月美制造业PMI初值为55.7，创2015年3月份以来新高；日本、欧元区制造业PMI分别为53.2%和56.6%，虽出现小幅回落，但仍保持较高的景气度。我们认为，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性。
4、产业结构持续升级，高技术和装备制造业快速发展，行业集中度继续提升。
分行业看，高技术和装备制造业继续加快发展，PMI分别为52.2%和53.2%，分别高于制造业整体0.7和1.7个百分点。虽然制造业整体仍在筑底阶段，但结构改善，传统高耗能行业低增长，装备制造快速发展，高技术尤其是电子信息行业投资和利润增速均较高。2017年高技术制造业和装备制造业增加值分别比上年增长13.4%和11.3%；占规模以上工业的比重分别为12.7%和32.7%，表明工业向价值链中高端延伸，新动能培育加速推进，供给质量进一步提升。
分企业规模看，大中小型企业同时位于扩张区间，但大企业明显好于中小企业，产能出清行业集中度继续提升。今年以来，大、中、小型企业PMI首次同时位于扩张区间。其中大型企业PMI为52.4%，比上月上升0.2个百分点；中、小型企业上升较大，PMI为50.4%和50.1%，分别比上月上升1.4和5.3个百分点。需要注意的是，小企业在3月份改善明显，在北方采暖季期间，小企业被明显压制，因此采暖季结束后恢复生产的积极性更高，生产和经营预期指数分别上升9.1和4.9个百分点至50.6%和59.6%。
5、库存继续去化，但去化速度放缓，MINI去库存周期对经济拖累有限。
3月原材料库存指数为49.6%，较上月上升0.3个百分点，连续三个月上升，为五年来高点。原材料库存指数上升与企业对未来经营预期较好、原材料价格回落、加大采购量有关，采购量指数上升2.2个百分点至53%。因生产上升幅度大于需求，3月产成品库存指数为47.3%，较上月上升0.6个百分点，仍处去库存阶段，但速度放缓。
2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，属于中期产能周期向上的短期库存回调。由于合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。
6、价格指数继续回落但仍处高位，后续PPI将回落，通胀温和压力不大。
3月主要原材料购进价格指数为53.4%，经历两个月的快速下滑后，3月与上月持平。出厂价格指数为48.9%，连续三个月下滑，较上月回落0.3个百分点，较去年同期下滑4.3个百分点，连续两个月处于荣枯线以下。PPI将继续回落，从过高水平回归到合理高位，企业盈利增速将下行。
各界对2018年通胀形势分歧较大，有的认为重回通缩，有的在2017年底上调通胀预测。我们判断通胀温和、压力不大，与经济L型筑底调整相符：货币政策稳健中性；金融去杠杆，社融收缩；经济L型筑底期和调整期；房地产长效机制建立，租赁房推出。
7、非制造业商务活动指数连续7个月高于54%，生产性服务业增长加快，产业升级和结构转型加快。
3月非制造业商务活动指数为54.6%，较上月上升0.2个百分点，连续7个月处于54%以上的扩张区间。其中，服务业商务活动指数为53.6%，虽比上月小幅回落0.2个百分点，仍高于上年均值。春节过后，随着制造业生产活动的加快，生产性服务业和物流业快速增长，商务活动指数为61.7%和58.4%，分别比上月上升13.9和16.1个百分点。
从行业看，铁路运输、航空运输、邮政快递、电信、互联网软件、银行、证券、保险等行业商务活动指数均位于55.0%及以上的较高景气区间，表现出较强的扩张势头。随着春节假日影响的消退，批发零售业和住宿业增长有所放缓，商务活动指数分别为51.7%和52.1%，比上月回落3.2和1.5个百分点。从市场预期看，业务活动预期指数为60.1%，连续10个月高于60.0%，企业对市场发展预期持续乐观。
8、建筑业景气度回升。
建筑业升至高位景气区间。随着气候转暖和基础设施建设加快推进，建筑工程开工率明显上升，商务活动指数为60.7%，比上月上升3.2个百分点，高于上年同期0.2个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为63.6%，环比、同比分别上升9.3和3.0个百分点。从市场需求看，建筑业新订单指数和新出口订单指数为52.0%和59.6%，分别比上月上升2.5和7.9个百分点，其中新出口订单指数升至近年高点，表明近期建筑业国内外市场需求均有所上升。
2018年基建投资可能下滑明显：2017年高增长高基数，财政清理整顿（30日财政部再次发文要求金融企业不得违法违规为地方融资平台融资），PPP规范，高质量发展减少无效投资。
补库存、棚改实物安置和租赁房建设支撑房地产投资，但也将略有放缓：2015、2016、2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，而房地产开发投资增速仅1.0%、6.9%、7%，销售大幅超过投资，库存去化充分，待售面积同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。随着房地产调控，预计2018年销售大降，土地购置面积、到位资金和新开工等先行指标预示地产投资后续会缓慢回落，但补库、棚改实物安置和租赁房建设支撑房地产投资，2018年房地产开发投资同比4.5%。
