文章来源：人民币交易与研究
中国央行报表有32.8万亿元的政府存款余额，是不是意味着盘活存量大有可为? 首先需要厘清三个问题。
一是“流量”和“存量”的概念有区别。如果从流量角度看，政府收支相等意味着政府似乎没有理由持有现金，否则就是对社会资源的浪费。不过，现实中各国政府在国库中通常都会保持净现金流，否则随时出现国库透支，所以“财政存款”作为某一时点的存量概念是合理的。政府持有的财政存款多少取决于一国的财政收支规模、收支两端的进度差和时间差，因此如果考虑到资金的机会成本，现代化财政管理制度改革的方向确实是不断提高精细化运作水平，降低必要存量资金的规模。
二是从所有权看，32.8万亿政府存款余额可盘活的空间有限。根据上文分析，28.3万亿元机关团体存款中有近10万亿元是社保基金和住房公积金存款，显然不能为财政所用；而剩余18万亿元归属于各类机关、社会团体，尽管有些属于“历史遗留问题”，但是这部分预算外资金几乎不可能直接纳入到财政预算体系中。因此，通常理解的存量资金空间，主要应该是4.5万亿元财政性存款。
三是地区极度不平衡，统筹统支有一定难度。无论是广义政府存款，还是机关团体存款、财政性存款，主要集中在上海、北京等经济发达省市，相应的财政债务压力也较小，而以西藏，青海，甘肃为代表的经济发展相对落后的中西部地区存量较少，财政压力也比较大。这是分税制背景下中央地方财权事权不匹配、地区财力不均衡的一大体现。因此，即使4.5 万亿元财政性存款存在盘活空间，也很难由财政部统筹核算，让结余多的省市“补贴”结余少的省市。
制图/路闻卓立
而从从财政支出空间和财政支出的杠杆能力两大方面论述，下半年财政发力的效果会如何？我们先从下半年财政支出空间是从【一般公共预算】和【政府性基金】两个方面分别展开的。
观察预算内资金，由于上半年积攒了大量的【专项债额度】和【政府性基金盈余】，则下半年财政支出是具备空间的（同比增速高于今年上半年和去年下半年）；较大的不透明项是【调节性资金】，如果其保持近3年来的调整规模，则发力空间显著；如果显著收缩，财政发力虽有空间，但幅度较小。
预算内资金以外，需要进一步考虑财政资金的杠杆作用。考虑到财政规范和金融监管的约束仍在，理论上未来财政支出的杠杆效应有所降低，但考虑到PPP实际落地效率的提升、地方融资平台投融资有所松绑等可能性，实际杠杆效应并不见得降低，具体空间如何还需观察后续政策的弹性。
或者社融是一个很好的观察窗口，毕竟各种资金较终还是要从金融机构泵送到实体领域。所以财政空间与宽信用应该是一个硬币的两面。具体情况分析是一方面，执行又是另一方面。仅就目前政策执行而言，对于本轮财政资金的杠杆能力，总体上还是要弱于2015-2016年。
制图/路闻卓立
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下半年积极财政空间有多大？
自2013年国务院提出“盘活财政存量”方针以来，效果十分显著。以2017年财政决算为例：从支出端看，超支6,692.72亿元，补充中央预算稳定调节基金3,347.8亿元，共计10,040.52亿元；从收入端看，调入中央预算稳定调节基金1,350亿元，从中央政府性基金预算和中央国有资本经营预算调入资金283.37亿元，地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金8,407.15亿元，三项合计10.040.52亿元；决算收支达到平衡。
财政支出连年发力，而财政盈余越用越多。参考历年决算数据测算可得，结转结余和调入资金总余额在2014年达到峰值，约为14,018.15亿元。此后随着积极财政政策持续发力，2015、2016、2017年先后动用了7408.54亿元、6350.24亿元和10,138.85亿元的结转结余和调入资金，而财政盈余不降反升。
参考财政部官方解释，“主要是地方财政按照跨年度预算平衡机制、财政资金统筹使用和盘活存量资金等有关要求，加大从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金的力度，以及进一步加快使用结转结余资金这种现象”。
简单理解原因有二：一是地方财政盘活存量资金，财政部公布2016年底地方财政除国库集中支付结余外结转结余资金为9,246亿元，远超出之前估算的-1,362.28亿元；二是加大调入资金力度，地方政府土地收入连年高增产生大量政府性基金收支盈余，2017年从政府性基金预算和国有资本经营预算调入8,712.15亿元。
保守估计下，18年积极财政仍有空间。根据较新测算，截至2017年底，中央预算稳定调节基金余额4,666.05亿元，地方结转结余和调用资金余额9,268亿元，两项加总共计13,934亿元。即使不考虑17年盘活存量资金情况和18年土地收支盈余增长情况，积极财政仍有充足的发力空间。（完）
注：本文内容综合自东吴证券周岳宏观固收团队发布研究报告《三十万亿政府存款能花吗？》及天风研究固收孙彬彬团队发表研究报告《财政发力空间有多大》！
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