原标题：【华泰宏观李超】积极的财政政策到底有多大空间？——兼论基建投资的发力工具和制约因素
文 华泰宏观李超/程强
内容摘要
核心观点：财政发力存在较大空间，看好年内基建增速触底反弹
7月23日，国务院常务会议对财政政策提出要求，积极财政政策要更加积极。7月31日，中央政治局会议进一步定调，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，并且把基础设施投资作为供给侧结构性改革补短板的重要内容。我们认为，在政策刺激下，下半年基建增速将触底反弹。从财政政策的角度，我们不仅可以有效利用存量债务余额，而且还有可能创设或重启广义财政工具。地方政府隐性债务是一个制约，但测算和国际比较表明，目前这一制约并不大。
积极财政未能托住基建投资在于资金乘数受影响
全年财政支出同比增速是年初预算时既已框定的目标。1-6月累计收入和支出增速均快于年初预算安排，并不能说财政政策在支出上不够积极。由于我国一般公共预算按照收支两条线管理，一般公共预算收入增速超预期并不意味支出可以相应增加，而只能在年底的预算稳定调节基金中去平衡。判断预算内财政是否积极应更多关注支出进度，从年初财政部加速拨付转移支付资金等政策来看，财政政策已经较为积极。财政四本账中，与基建更相关的是政府性基金预算账户，而基建投资的资金来源中，财政预算占比其实较低，今年以来基建增速下滑主要在于地方政府资金乘数受影响。
财政发力仍有大空间，监管柔性处理有望修复基建投资的资金乘数
根据测算，年内地方政府预算内资金仍有4.2万亿空间（一般债约1.8万亿、专项债约2.4万亿）。上半年地方政府发债节奏整体较慢，仅新增约0.33万亿，相较今年新增限额2.18万亿（一般债0.83万亿、专项债1.35万亿）仍存较大差距。7月国务院常务会议要求，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。广义财政发力还可以使用多种融资工具，如国开行软贷款、专项建设基金、PSL、PPP等。近期金融监管政策出现了柔性化处理，重要会议也释放了稳增长的政策意图，政策转向下，财政资金释放叠加融资渠道打通，下半年基建投资增速有望显著反弹。
隐性债务规模不是制约因素，下一步加杠杆的主体仍然是政府
政府债务包括显性债务与隐性债务，2017年底我国政府显性债务规模为29.95万亿元，政府负债率为36.2%，各地方政府负债率与债务率除贵州、陕西外均低于国际警戒标准。根据国内外机构和学者的统计，我国地方政府隐性债务规模在8万亿到20万亿左右不等，我们分别从融资主体和融资方式角度估算地方政府隐性债务余额在34万亿左右，据此我们将隐性债务计入总债务规模，测算出我国政府的负债率（即杠杆率）在44.2%与77.7%之间，远低于日本、美国、新加坡、欧元区等世界发达经济体。我们认为，在风险可控的情况下，下一步我国加杠杆的主体部门仍然是政府。
风险提示：扩大内需政策推进不及预期；金融严监管趋势不改，去杠杆节奏仍然较快；中美贸易摩擦反复甚至不断升级。
为何积极的财政政策未能托住基建投资
以财政支出同比增速衡量财政的积极程度存在偏误，更应关注支出进度
全年财政支出同比增速是年初预算时既已框定的目标。每年年初全国人民代表大会上，财政部会对当年财政预算作出安排。《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》中既已设定2018年全年一般公共预算收支增速，具体而言：2018年全国一般公共预算收入183177亿元，增长6.1%。加上调入资金2853亿元，收入总量为186030亿元。全国一般公共预算支出209830亿元（含中央预备费500亿元），扣除上年地方使用结转结余及调入资金后增长7.6%。
1-6月累计，全国一般公共预算收入104331亿元，同比增长10.6%。1-6月累计，全国一般公共预算支出111592亿元，同比增长7.8%。收入增速和支出增速均快于年初预算安排。并不能说财政政策在支出上不够积极。
而且，一般公共预算收入增速超预期并不意味支出可以直接增加。我国一般公共预算按照收支两条线管理。2015年正式实施的新预算法第六十六条明确：各级一般公共预算年度执行中有超收收入的，只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金。因此收入增长超预期并不意味着能够增加支出，而只能在年底的预算稳定调节基金中去平衡。当然，如果动态的看，历年结转预算稳定调节基金补充到今年的可以让财政支出增多。
判断预算内财政是否积极应更多关注支出进度。用累计支出占当年总预算支出看财政支出进度，2018年上半年相较于前两年支出进度较快。1-6月全国一般公共预算支出累计111592亿元，支出进度为年初预算的53.2%，高于序时进度3.2个百分点，比去年同期进度加快0.1个百分点。从年初财政部加速拨付转移支付资金等政策来看，财政政策已经较为积极。
与基建更相关的政府性基金预算支出增速已经达到37.3%
中国财政有四本账。新预算法第五条明确规定：预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。四本预算分别履行不同职能。
四本账中，政府性基金预算账户与基建投资更相关。新预算法第九条指明，政府性基金预算专项用于特定公共事业发展。从具体支出用途划分来看，用于公路、铁路、民航、港口等建设的基金9项；用于水利建设的基金4项；用于城市维护建设的基金8项；用于教育、文化、体育等事业发展的基金7项；用于移民和社会保障的基金5项；用于生态环境建设的基金5项；用于其他方面的基金5项。
政府性基金预算中，土地出让的收支占比基本保持在80%以上。土地出让相关支出包括征地和拆迁补偿、土地开发、支农、城市建设以及其他支出，属于广义的基建投资。2018年1-6月国有土地使用权出让收入与相关支出占全国政府性基金预算收支分别为86.2%、88.4%。2018年1-6月全国政府性基金预算支出28130亿元，同比增长37.3%；国有土地使用权出让收入相关支出24864亿元，同比增长43%，体现出财政对基建投资的支持力度不弱。
为什么积极的财政政策没有效果？
虽然政府性基金预算支出、一般预算执行进度均快于年初安排，但是2018年上半年，基建投资增速连续大幅下滑，1-6月累计同比增速较前值继续下滑2.1个百分点至7.3%，已降至2013年以来同期增速较低值。
基建增速下滑主要在于地方政府资金乘数受影响。基建投资的资金来源中，财政预算占比其实较低。财政预算中，与基建投资相关的主要有一般公共预算的城乡社区事务、农林水事务和交通运输支出以及政府性基金预算支出。这些支出中还有一部分并不直接作用于基建。比如一般预算中的城乡社区事务还要有较大部分用于城乡社区的一般费用性支出，政府性基金支出中还有较大部分用于拆迁补偿等。即便是以上这些财政预算科目的总和计算，2017年也只有基建投资总额为61.4%。我们认为，实际财政资金在基建投资资金来源中的比例应小于30%。
过去地方基建项目按照30%左右的资本金加70%左右的配套资金进行融资建设，且资本金部分也并不完全是财政资金。但在金融严监管下，这种杠杆模式无法持续，仅依靠地方政府无法撬动整体资金，项目难以为继。我们认为，这是上半年基建投资增速下滑的主要原因之一。
在金融市场上，这种杠杆融资的受限主要体现为社融表外融资的下滑和城投债发行的困难。
（1）自2017年11月央行发布资管新规征求意见稿至2018年4月资管新规正式落地以来，委托贷款、信托贷款等非标融资大幅下滑，由正转负。
（2）2017年7月，中央政治局会议提出，要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。城投债信用利差上升，同时叠加金融严监管下无风险利率不断走高、债市违约潮压制投资者风险偏好，城投企业的发债难度提高，今年以来城投债净融资额多个月份为负值。
扩大投资，财政政策的空间有多大？
预算内的资金如果全额使用，仍有4万亿左右空间
根据财政部规定，地方政府新发债券分为一般债券和专项债券。对没有收益的公益性事业发展发行一般债券融资，主要靠一般公共预算收入偿还，对接一般公共预算科目；对有一定收益的公益性事业发展发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还，对接政府性基金预算科目。
年内地方政府预算内资金仍有4万亿左右空间。新预算法规定地方政府债实行余额管理，余额不能超过限额。2018年地方政府债限额约21万亿，相较于2017年末债务余额，全年有4.5万亿的债务空间，其中当年新增限额2.18万亿（一般债0.83万亿、专项债1.35万亿）。而上半年地方政府发债节奏整体较慢，仅新增约0.33万亿，占新增额度约15%（一般债31%、专项债5%），下半年仍有4.2万亿空间（一般债约1.8万亿、专项债约2.4万亿）。7月国务院常务会议要求，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度。相较于一般公共预算，地方政府性基金预算以收定支，支出具有较大弹性。
广义财政发力还可以使用多种融资工具
（1）国开行软贷款
早在1994年国开行成立时，国务院就通过《国务院关于组建国家开发银行的通知》（国务院[1994]22号文件），对软贷款的性质、职能和任务进行了明确规定。软贷款，即国家开发银行的注册资本金的运用。国家开发银行在项目总体资金配置的基础上，将注册资本金以长期优惠贷款的方式，主要按项目配股需要贷给国家控股公司和中央企业集团，由其对项目进行参股、控股。
1994年8月10日国开行颁布《国家开发银行软贷款暂行办法》，1997年5月12日印发《国家开发银行软贷款办法》，于1997年6月1日正式施行。该办法规定软贷款是指开发银行以较低的利率和长期优惠的方式发放的用于国家政策性大中型基本建设项目的贷款，贷款对象为国有企业或者国有产权股份占主导地位的股份制企业。软贷款用途为国家批准建设的基础设施、基础产业和支柱产业的重点建设项目及其配套工程。软贷款的借款期限根据批准的建设项目可行性研究报告预测的经济效益、开发银行评审意见和借款人的综合还款能力确定，借款期限一般不超过10年，较长不超过15年。软贷款实行优惠贷款利率，利率按中国人民银行规定执行，在国家调整贷款利率时，开发银行作相应调整。
2008年监管部门明确要求国开行自转至为“商业银行（即股份有限公司）”之日起，停止办理软贷款业务，“只收不放”，在合同金额内已实际部分发放软贷款的项目确需后续贷款支持的，要改为硬贷款支持。
（2）专项建设基金
专项建设基金创设于2015年8月，旨在解决重大项目资本金不足的问题。据《专项建设基金监督管理暂行办法》中定义，专项建设基金是指经国务院批准，由开发银行、农业发展银行设立，主要支持重点领域项目建设的基金。主要用于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域。
专项建设基金主要通过项目资本金投入、股权投资方式，直接用于补充重点项目的资本金缺口。对以中央企业、国有资本控股的上市公司等为主实施、难以采用项目资本金投入和股权投资方式的建设项目，在符合预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）规定的前提下，可采取股东借款方式（基金以贷款方式向项目股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入）补充项目资本金。对地方投资公司负责的建设项目，必要时可采取参股方式将基金注入地方投资公司，由地方投资公司按照“专户管理、专款专用”的原则，将参股资金用作具体项目的资本金。
（3）抵押补充贷款（PSL）
2014年4月25日，为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。
中国人民银行分别于2014年9月、2015年5月、7月、11月，经四次将PSL利率从4.50%下调至目前的2.75%，以引导国家开发银行降低棚改贷款利率，加大对棚户区改造的支持力度，促进降低社会融资成本。虽然PSL资金无法充当资本金，但是其较低的资金成本和对基础设施民生领域明确的指向性仍然是基建资金的重要来源渠道。
PSL也是我国货币政策的一个重要变量。我们在2017年度策略报告中提出2018年一季度是利率倒U型走势右侧拐点的重要窗口期，可根据以下四大信号综合判断：1）经济基本面回落；2）央行采取定向降准；3）抵押补充贷款PSL放量；4）银监会2017年年中工作座谈会提及的重要监管政策的落地。2018年2月，央行开展PSL1510亿元，我们认为这是一种结构性宽松的信号，有利于引导长端无风险利率下行。
（4）政府和社会资本合作（PPP）
2014年9月，国发43号文提出规范地方政府举债融资机制，鼓励推广使用PPP模式。2015年5月，国办发42号文对在公共服务领域推广PPP模式作出指导意见，鼓励转变政府职能、激发市场活力、打造经济新增长点。
财政部PPP中心发布的“全国PPP综合信息平台项目管理库2018年二季度报”显示：截至2018年6月，管理库累计项目数7749个，投资额11.9万亿元。管理库累计落地项目数3668个，投资额6.0万亿元，落地率47.3%；示范项目共计1,009个，投资额2.3万亿元；储备清单项目4,800个，投资额5.4万亿元。
2015年财政部印发《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》明确要求：每一年度从一般公共预算安排的PPP项目支出责任，不得超过一般公共预算支出的10%。从2017年11月起，全国开展了PPP项目库集中清理工作，据财政部公布的较新数据显示：截至4月23日，各地累计清理退库项目1695个，涉及投资额1.8万亿元；需要整改项目2005个，涉及投资额3.1万亿元。未来PPP项目将更注重规范发展。在这样的前提下，规范的PPP方式也可能成为广义财政的发力渠道。
以上四项工具，前两项定向用于资本金，但都存在一定问题（如道德风险），PPP虽然吸引民间投资参与但规范后体量较难扩大，也可阶段性降低地方政府资本金比例要求（如地下管廊和城市停车场），来解决地方政府资本金不足问题。
监管政策的柔性处理有望恢复基建投资的资金乘数
年初以来社融的较快下滑叠加外部环境的不确定性，稳增长的重要性逐渐凸显。近期金融监管政策的后续细则与指导意见出现了柔性化处理，重要会议的相关表述也释放了稳增长的政策意图。
7月理财新规细则对非标投资有所放松，央行资管新规指导意见边际上有利于非标融资的持续性。金融严监管政策的柔性化处理对放大基建投资的资金乘数正在产生边际改善。
7月国务院常务会议，强调积极财政政策要更加积极，加快地方政府专项债的发行使用，推动基建项目；同时要求货币政策保持适度的社会融资规模，特别指出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，已经显露出对地方政府及平台企业的融资支持态度，通过基建投资来稳定经济增长的意图明显。
7月底中央政治局会议，进一步明确了未来政策方向，把“稳”放在了核心地位，强调“要保持经济社会大局稳定”，提出“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”。具体指出，“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，“加大基础设施领域补短板的力度”。此外，对于去杠杆进程，提出“把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。”
我们认为，在政策转向下，财政资金释放叠加融资渠道打通，通过加速债券发行筹集资金，必要时放开多种融资工具，甚至也可以下调资本金比例等政策，我们认为下半年基建投资增速有望显著反弹。
隐性债务规模是一个制约因素吗？
我国显性的债务规模有多大？
政府债务包括中央政府债务即国债，以及地方政府债务。在2015年新预算法实施前，我国不允许地方政府举债。但是地方政府又有较重的基础服务投资压力，于是各地政府通过其他方法融资，变相举债，导致了隐性债务的产生。2015年国务院颁布了新预算法，其中第三十五条规定，发行地方政府债券是地方政府举借债务的不多合法途径。自此地方政府债务分类纳入预算管理。
政府的显性债务包括一般债务与专项债务。为评估政府显性债务的规模与风险，我们采用国际上一些国家和组织通用的指标，包括负债率与债务率等，衡量各省级地区的债务水平。
负债率（债务余额/GDP）：财政部公布的《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》中显示，2017年中央财政国债余额为13.48万亿元，地方债务余额16.47万亿元，包括一般债务余额10.33万亿元、专项债务余额6.14万亿元，全国总债务余额29.95万亿元。2017年我国GDP为82.71万亿元，据此计算，在仅考虑显性负债的情况下，我国负债率为36.2%，较2016年下降0.5个百分点，远低于国际通用的60%警戒标准。
债务率（债务余额/综合财力）：我们采用债务余额与综合财力的比值作为衡量各地区债务率的标准。由于综合财力没有明确的指标，可以使用一般公共预算收入（对应一般债务）和政府基金预算收入（对应专项债务）变量，以两种收入的总和衡量各地方政府的综合财力。结果显示，只有贵州和陕西的债务率超过了100%，河北、山西、内蒙古和辽宁等省份超过了90%，经济较发达的地区如北京、天津、上海、浙江、江苏、广东、重庆债务率处于较低水平。
隐性债务的规模会成为一个制约因素吗？
对于隐性债务的测算，一些国际机构与学者给出了不同的测算方法。其中国际货币基金组织（IMF）在2017年第四条磋商访问报告中公布的数据显示，2016年底我国一般政府债务余额为36.9万亿，广义政府债务（包括一般政府债务、地方政府融资工具及其他非预算债务）余额占当年GDP的比重为67.5%，即54.8万亿（IMF统计2016年GDP为81.2万亿），两者的差值即为地方政府隐性债务约为17.9万亿元人民币。
BIS公布的我国2017年政府杠杆率为47%，据此计算我国2017年底政府债务余额为38.87万亿元（同期GDP数据采用我国统计局公布的82.7万亿元），较我国财政部公布的同期政府债务余额29.95万亿元高出8.9万亿元，超出部分即为国际清算银行估算的2017年我国地方政府隐性债务。按照同样的估算方法，2016年我国地方政府隐性债务规模约为5.8万亿元。
我们分别从融资主体和融资方式两个角度估算地方政府隐性债务余额。
从融资主体角度：我们估算地方政府隐性债务余额的规模约为35.03万亿元。我们将所有发行了中债口径城投债的融资平台的有息债务进行加总，得到2017年底各平台合计的长期借款余额16.37万亿、短期借款余额2.29万亿、应付债券余额6.99万亿、应付票据余额0.37万亿，一年内到期的非流动负债余额3.73万亿。我们扣除已纳入财政预算金额的部分（根据财政部官网公布的数据，我们用地方政府债务余额减去同期的地方政府债券余额）约为1.73万亿元，计算得到隐性债务规模大约为28.02万亿。我们假定Wind统计的城投公司数量占全部城投公司的80%，据此估算出地方政府隐性债务余额为35.03万亿元。
从融资方式角度：我们估算的地方政府隐性债务余额的规模约为33.62万亿元。地方政府在融资中，可能形成隐性债务的部分包括发行债券、银行贷款和非标融资（包括委托贷款和信托）。根据之前测算，2017年底各地方政府融资平台合计的债券余额为6.99万亿元。银行贷款方面，2013年上半年银监会召开全国银行业监督管理工作会议暨经济金融形势分析会议，并公布截止2013年6月底平台贷款余额为9.7万亿元，同期国内金融机构贷款余额为68.08万亿元，我们估算平台贷款占比为14.24%。2017年国内金融机构贷款余额为120.13万亿元，按照这一比例，我们推算出截止2017年底，国内平台贷款余额为17.11万亿元。我们进一步估算非标融资规模，其中，根据中国人民银行调查统计司公布的2017年社融数据，委托贷款13.97万亿，信托贷款8.53万亿，我们按照两种贷款总量的50%投入到地方政府隐性债务，推算出隐性债务的总额为11.25万亿元。同样，我们扣除已纳入财政预算金额的1.73万亿，计算得到隐性债务规模为33.62万亿元。与第一种方法计算的结果接近。
在考虑地方政府隐性债务的情况下，我们对我国政府的杠杆率进行进一步测算。根据BIS的数据显示，我国2017年的政府债务余额为38.87万亿元，同期我国的GDP为82.7万亿元，据此测算2017年我国政府的杠杆率为47.0%。根据财政部官网公布的数据进行计算，2017年我国的显性债务余额为29.95万亿元，隐性债务规模按照之前的两种算法取算数平均值，为34.32万亿元，总债务余额为64.26万亿元。
2013年中央为了准确掌握地方政府举债情况，防控系统性风险，审计署在全国范围开展了地方政府债务审计，其中政府负有担保责任的债务的还款发生率较高为19.3%，我们以此采用19.3%的较高承担率计算，我国政府的杠杆率等于显性债务加19.3%的隐性债务规模的加总占GDP的比例，为44.2%，低于60%的国际风险警戒线。如果政府100%承担隐性债务的偿还，则杠杆率为77.6%，超过了国际标准警戒线。但是与世界其他经济体对比，无论采用哪种测算方法，我国政府部门的杠杆率均低于日本、美国、新加坡、欧元区等经济发达地区。因此我们认为，随着我国对地方政府政务的管制逐步规范与增强，在风险可控的情况下，我国下一步加杠杆的主体部门仍然是政府。
风险提示：
（1）扩大内需政策推进不及预期；
本文假设政治局会议和国务院常务会议定调的积极的财政政策会更加积极会充分落地，如果政策推进不及预期，或者相关政策工具没有形成合力，那么可能会影响基建投资的增速恢复。
（2）金融严监管趋势不改，去杠杆节奏仍然较快；
如果金融监管政策仍然继续快速推进，有可能提高风险偏好，影响基建主体的融资行为，可能也会制约基建投资。
（3）中美贸易摩擦反复甚至不断升级；
中美贸易摩擦将影响我国经济基本面以及通胀，同时影响资本市场的风险偏好。
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