有时候，华丽转身更像一场梦，与凌乱的现实之间隔着海一样的距离。
5月6日，华侨城A（000069.SZ）发布股份回购进展公告，一张股权激励的宏图正在缓缓铺开。经历转型阵痛的华侨城A迫切需要把员工和自身利益捆绑在一起，以便应对更多不确定性。
自2015年起，华侨城A宣布从“旅游+地产”的模式出发扩大业务范围,转向“文化+旅游+城镇化”、“旅游+互联网+金融”。然而，转型数年间，华侨城A疲态显现，发展失衡。
文旅业务仍未完全复工 地产反哺成重要支撑
2019年，华侨城A的文旅业务营业收入首次超过房地产业务。年报显示，文旅业务实现营业收入约302.63亿元，同比增长约58.96%，约占营收总额的50.42%；房地产业务实现营业收入约291.34亿元，占营收总额的48.54%。
来源：华侨城A年报
值得注意的是，华侨城A文旅板块业务在营收大幅增长的同时，成本也出现显著上升。年报显示，2019年华侨城A旅游综合业务成本达到179.68亿元，相较2018年大增79.16%，占总营业成本的比重高达68.95%。相比之下，华侨城A的房地产业务板块，营收较2018年微增3.88%，但成本较2018年下降14.83%。
数据来源：华侨城A年报
毛利方面，2019年华侨城A的毛利润达到340亿元，其毛利率为56.58%，相较2018年的60.35%下降3.77个百分点。主要原因是文旅业务的毛利率出现下滑，进而拉低了整体的毛利率。
年报显示，文旅板块在2019年贡献毛利仅123亿元，毛利率约40.63%，较2018年同期下降5.71%。而房地产板块贡献毛利约217亿元，毛利率高达74.6%。尽管房地产板块业务在华侨城A营收中的占比出现下滑，但其毛利远远高于文旅板块业务。
这也意味着，文旅板块带来的收益仍不及房地产板块。由于文旅项目具有投资周期长、沉淀资金量大、资金回收期较长等特点，华侨城A依然需要地产反哺文旅。即便在未来一段时间内，地产的收益仍将是文旅业务发展的重要支撑。由此可知，华侨城A距离转型成功，仍有很长的路要走。
截至2019年年底，华侨城A旗下 18 家景区、 24 家酒店、1 家旅行社以及 2 家开放式旅游区累计接待游客 5209 万人次，同比增长 12%。然而，新冠肺炎疫情爆发，旅游业首当其冲。对于华侨城A而言，在2020年不仅要担心房地产板块的销售额，还要担心一直视为主业的文旅板块。
在2019年年度业绩发布会上，华侨城A旅游管理部总监王刚表示，“即使复工复产，开园的几个文旅项目游客量仅恢复到去年同期20%的水平，酒店恢复到30%的水平，恢复是一个漫长的过程。”
2020年一季度报的业绩也佐证了王刚的担忧。数据显示，华侨城A的营业收入68.18亿元，同比下滑13.91%；归属于上市公司股东的净利润8.39亿元，同比下降30.01%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.19亿元，同比减少28.38%。
疫情之下，华侨城A文旅业务的脆弱性凸显，对地产业务的依赖性也将更为强烈。正如华侨城副董事长姚军所言，“我从来觉得华侨城不是单纯的地产商，而是一家文化旅游综合开发企业”。
资金缺口靠变卖资产弥补 非经常性损益超23亿元
随着转型方向的逐步明确，华侨城A也开启了文旅业务的跑马圈地。数据显示，2019年，在“云南大会战”一周年签约仪式上，华侨城A新增签约项目37个，新增投资额490亿元。 值得注意的是，华侨城A已在云南签约项目60个，签约金额超过1000亿元。此外，在粤港澳大湾区，华侨城A也计划开拓文旅综合项目共计26个，未来预计投资总额超过1000亿元。
年报显示，2019年，华侨城A新获取土地项目47个，新增土地面积600余万平方米，新增规划建筑面积1200余万平方米，主要分布在粤港澳大湾区、长三角等热门板块，其中28宗地块为底价获取。
项目的大批量扩容，直接导致华侨城A的现金流出持续攀升。年报显示，在2017年、2018年、2019年三年间，华侨城A的经营活动现金流出分别为867.51亿元、920.25亿元、1279.66亿元，而经营活动产生的现金流量净额分别为-77亿元、-100.45亿元、-51.88亿元，连续3年为负。 这一指标在2020年一季度持续恶化，为-127.87亿元。
数据来源：华侨城A年报
截至2019年底，华侨城A短期借款233.5亿元、一年内到期的非流动负债117.7亿元、应付账款及票据172亿元，而公司现金及现金等价物达415.4亿，现金短债比仅为0.79，仍有超百亿的资金缺口。
与此同时，在2019年年末，华侨城A的资产负债率达到74.98%，较2018年上涨1.1个百分点。虽然仍处行业平均水平以下，但其资产负债率已经连续五年攀升。
数据来源：华侨城A年报
经营性现金流的缺口不断扩大，也引起华侨城A管理层的重视，目前已将回款和现金的考量纳入年度考核主要指标。为此，华侨城A副总会计师冯文红在业绩会上表示，“一方面，我们加快了销售回款，2019年销售商品及提供劳务收到现金927亿元，较上年同期增加40%。另一方面，公司与市场上优质企业加强了项目的合作开发力度，解决了项目的不确定风险和速度问题，同时将部分快周转项目进行股权转入或资产整售以获得收益和现金保障。”
近年来，外界对于华侨城A关注颇多的就是其为缓解资金压力，加快资金回笼，频繁处置旗下资产。
据统计，2018年，华侨城A转让了18家子公司股权和1个资产包，是2017年的两倍多。2019年，华侨城A公布拟转让位于昆明、重庆、襄阳、秦皇岛、深圳、上海、西安等多个城市共计19个子公司股权，转让价格总计近两百亿，达到193亿。
然而，频繁的资产处置不仅不具有可持续性，也在一定程度上推高了华侨城A的非经常性损益。
来源：华侨城A年报
2019年全年华侨城A归属于上市公司股东的净利润达到123亿元，同比增长17%；而扣除非经常性损益后的净利润为100.05亿元，同比仅增5.33%，而2019年扣除非经常性损益后的净利润增速同比下降25.07个百分点。
据悉，2019年华侨城A的非经常性损益高达23.35亿元，相当于2017年、2018年之和。其中，非流动资产处置损益（包括已计提资产减值准备的冲销部分） 由2018 年的3.19亿元上升至2019年的34.91亿元，足足增长了10倍。
显然，在疯狂地卖卖卖与买买买中，华侨城A亟需寻求两者之间的平衡，加强现金流管理。
来源：中国网地产
