◎ 文 / 花姐
自去年以来，无论是行业趋势、企业发展态势，还是资本市场对地产股的估值逻辑，都发生了深刻变化。
随着房地产底层逻辑重构，资本也在重新定义房企。在此轮行业的大调整中，很多房企市值波动比规模波动大多了。大家知道，现在的市值千亿级房企，还有多少么？
7家！对，连TOP10都没装不满。
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两大阵营七大家 中华保招万碧龙
根据东方财富Choice金融终端数据显示，截至2022年4月6日，市值过千亿的房企分别中海、华润、龙湖、万科、保利、碧桂园、招商蛇口。从属性看，可以分两大阵营：国家队阵营是央企“四大天王”：中华保招；民企是万碧龙。
从梯队看，七家房企又可分为三个梯队。中海、华润、万科位居排名前列梯队。万科市值换算成港币后，与中海均在2900亿港币左右，华润将近2800亿港币。
龙湖、保利位居第二梯队，保利市值换算成港币后，和龙湖差不多，均在2600亿港币左右。碧桂园、招商蛇口位居第三梯队，市值均在1500亿港币左右。
从“市值王”的争夺来看，中海与华润、万科、龙湖几家基本上难分伯仲。但考虑到华润、龙湖、万科三家的市值构成中，均包含了物业的股权价值，而中海则不包，若剔除物业要素，中海才是名副其实的“市值王”。
值得一提的是，这也是自2017年此轮大调控以来，中海排名前列次先进行业“市值王”。总的来说，在此轮房企的市值修复中，中海、华润、龙湖、招商蛇口、保利等房企表现抢眼。今年以来，中海股价涨幅达43%，是头部房企中涨幅较高的。
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质量比规模重要运营的价值彰显
仔细分析上述三大梯队，会发现“中华龙”三家的市值排名明显高于它们的规模排名，这反映了资本对行业发展认知和房企估值逻辑，已发生了深刻变化，意味着第三次地产股估值模型变革拉开帷幕。
在过去数十年中，地产行业的估值体系经历了两次的变革，目前正在向第三次迈进。
1.0时代：土地为王、龙头定价，万科作为行业老大一骑绝尘的时代；
2.0时代：杠杆为王、规模定价，代表性企业是高杠杆、高负债、高增长的融创、碧桂园；
3.0时代：稳健为王、运营定价，更注重高质量的增长，中海、龙湖是典型代表。地产估值体系3.0具体包含三大维度，即安全性、盈利能力、成长性。下面，我们就以中海为例，从这三大维度出发，探讨下中海受资本市场追捧的内在逻辑。
一、财务安全性
财务安全性体现着一家企业的反脆弱能力，此轮大调整引发的暴雷潮，让市场充分认识到了它的重要性。可以说，3.0时代财务安全性是对一家房企估值的出发点，决定着房企股票、债券及其他金融资产的下限。财务安全性越高，相关金融资产的安全边际就越高。
反之，就没有底可言。看看哪些跌成仙股，仍看不到希望的暴雷房企就知道了。当然，垃圾股有时候也会大涨，不过是博傻游戏的结果，无法用正常的投资逻辑去解释。中海的财务安全性在放眼地产行业基本是数一数二的存在。
【1】、2021年中海归母净资产3435.6亿元，同比增长9.4%；占总资产比重为39.5%；每股净资产31.39元。1、横向看，净资产代表着一家房企的真实家底，而中海的净资产规模在七大家中位居排名前列；2、纵向看，中海归母净资产的增速（9.4%）大于负债增速（3.5%）。即过去一年，中海总资产的增长主要由净资产贡献，而非负债驱动，资产结构在进一步优化，这一点很难得。3、房企的资产结构是决定其财务安全的地基，而中海净资产/总资产比为39.5%，不仅远超行业，也是七大家房企中较高。
【2】、期末持有现金1309.6亿元，占总资产比例15.1%；销售回款率95.5%；这说明，中海是真有钱，考虑到中海销售权益比也是行业较高之一，意味着中海不仅不差钱，还有很强的资金归集能力和支配灵活度。
【3】、资产负债率58.9%，剔除预收款后的资产负债率53.59%，净借贷比率31.07%，现金短债比2.41倍，继续稳居绿档房企。中海的负债率一直是行业较低的，很少被超越，这使得财务安全性得到较大化保障。而且据说中海没有一分钱的表外融资。
【4】、加权平均融资成本仅3.55%，为行业较低，直逼国债利率；融资利率低，不仅意味着财务费用支出低，能增厚利润，还是资本市场高信誉度的体现。换言之，中海需要钱时，可以更快更便宜地完成筹资。在行业模糊充满不确定性时，这是一种很重要的能力。
【5】、享有行业较高的信用评级：惠誉A- 、穆迪Baa1 、标准普尔BBB+ 、联合AAA总之，不管行业多么不确定，你都可以永远相信中海，毕竟它的安全性是可以防核弹的。当然，华润、保利、龙湖、招商蛇口、万科、碧桂园等房企的安全性也都不差。
二、盈利能力
当一家的企业财务安全性是高度确定的状态时，估值的着眼点就来到了第二维度。
毕竟，站在市场经济视角，一家企业存在的根本目的就是赚钱；站在资本市场视角，衡量一家企业优秀与否的关键就是持续性的赚钱能力和盈利质量，此外，还有分红力度、及经过市时间检验的股价表现。
如今随着行业高增长不再，盈利能力在估值中的重要性，一下子就凸显出现了。
就中海而言，不论是利润规模但还是利润率，中海的赚钱能力在行业一直都是最强的，它说自己第二没人敢称排名前列。直到今天依然如此。2021年，中海实现归母净利润401.6亿元；归母净利润率16.6%；两项指标仍就是行业排名前列。
在分红方面，中海也是比较慷慨的。2021年度派发股息132亿港元，派息较上一年度增長2.5%，每股股息121港仙，派息率30.1% 。无论是派息规模还是派息率，都是位居行业前列，值得一提的是，过去五年累计派发现金股息560亿港元（2017-2021年），上市30年累计派发现金股息992亿港元（1992-2021年），成为港股最慷慨的地产公司之一。能赚钱但不做铁公鸡，每年都能给投资者慷慨地分钱，这一点还是值得点赞的。
这两年，行业虽然处于大调整、大震荡中，地产股亦如此，中海却走出了别有洞天的行情。2021年较于2020年，中海市值上涨9%，今年以来的修复行情中，更是上涨43%。
三、成长性
没有财务的高度安全，房企可能活不过当下；盈利性差，房企的市场价值就会大打折扣，毕竟做企业不是做慈善，市场经济是要讲效益的；没有成长空间，房企的未来就失去了想象力。而对资本市场来说，最怕的就是企业失去想象空间。而资本公式看，企业市值和股价表现恰由上述三者决定，即PE*利润，其中，利润就不都说了，安全性决定着估值系数（PE）下限，成长性决定着估值系数（PE）的上限。
就中海来说，其市值在行业已是数一数二的存在，但主要是靠庞大的利润，其PE是明显低于龙湖、华润，这也意味着，中海估值被低估了，而深层逻辑又是成长性被低估了。
背后原因有二，一是中海估值中不包含物业，而其他几家是含了的，这一点确实比较吃亏；二是中海的商业等多元业务的市场价值尚未被市场充分认知。对于房企来说，未来的成长性来源主要由两部分构成，一是地产主业的成长性；二是多元运营业务的成长性。
先说中海地产主业的成长性，核心看点是高能级主流城市的市场份额和竞争力。中海对后市的一个核心判断，就是市场大分化，即一二线和强三线城市将是主战场，而中海的应对策略是“主流城市、主流地段、主流产品”。2021年财报显示，中海在北上广深+香港 年度销售额超1000亿元；另外，中海在31个城市的市场占率位居前三：北京、上海、广州、天津、苏州、长沙、大连、济南、合肥、珠海、郑州、长春、西安、银川等。已占到中海进入城市数量的三分之一。
可见，在市场布局上，中海已调整差不多了，提前进入安全区。这也意味着，中海未来的主业业绩确定性和成长性还是比较强的。
事关中海“明天”和“后天”发展的经营性业务，现也已迈入高增长期。中海“明天”业务，主要指在大力布局的商业，包括写字楼、购物中心、长租公寓等。
目前，中海运营管理的项目达109个，管理面积达627万方，储备项目达68个，面积达521万方方。2021年中海来自商业物业的租金性收入51.7亿元，在行业位列第四第五，同比增长17.4%。新入市运营商业项目18个。
具体来看，运营管理的写字楼达64栋，在管面积389万方，已经是内地较大的单一业权写字楼开发商。2021年来自写字楼达租金收入为达35.1 亿元，是同期华润的近2倍，也是行业最多的；来自购物中心的租金收入为人民币 11.0 亿元，同比上升 27.3%。2022年，中海又将有7家购物中心入市。长租公寓方面，已布局全国13个核心城市，新增开业18.3万方，开业6个月以上项目出租率在95%以上，处于行业前列。
2022年，中海新增入市商业项目22个，预计新增商业运营面积约135万方。根据中海多次提及的目标，2025年来自商业物业的年收入将达120亿元。
即是说，要三年翻倍，增长还是比较猛的。
从这几年的变化看，中海对商业的投入和决心，还是有目共睹的。比如2020年通过并购拿下佛山南海怡丰城，成为中海又一座环宇城。中海总投资达270亿的上海红旗村项目、总投资额达230亿的武汉汉阳建桥项目、总投资额达590亿的上海建国东路项目、总投资额达65亿的太原综改区项目，都有中海的新一代超级商业综合体。
龙湖、华润的PE都比较高，主要是因为它们商业做得很好，知名度也很高，得到了市场的充分认可。随着商业板块成长性的进一步释放，中海商业业务的“名利双收”也将成为推动中海PE走高的核心逻辑之一
中海“后天”业务的主要看透是领潮供应链。其聚焦于行业上游的建材采购，依托中海地产40多年的建材供应链管理经验和集采优势，志在打造国内建材行业较大、公开透明、优质低价、便捷高效、以自营为主的B2B第三方供应链交易服务平台。
中海“掐点”布局供应链赛道，既是在把自己管理能力和资源对外赋能，也是为抢占更大的行业“管理红利”蛋糕。财报数据显示，领潮供应链在首年即实现118亿的合约销售。未来一旦跑通跑顺，成长逻辑得到验证，供应链业务对中海估值的拉升力，不亚于商业业务。
目前，龙湖PE为 8.94，华润PE为7.02，而中海现在的PE仅5.87，所以，中海的股价仍有想象空间的。
-03-小结
我们常说“资本是聪明的”，所以，某种程度上，市值（PE*净利润）的规模及变化要比销售规模更能反映出一家房企的真实实力、江湖地位及发展潜力。中国房地产行业的尽头，或许就是中华保招万碧龙。
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